分析框架：价值投入与配置 → 价值转换与创造 → 价值交付与实现
数据基准：三家公司 2026 年半年度报告（恒瑞 2026-08-20；石药 2026-09-17 中期报告全文、2026-08-20 业绩公告；百济 2026H1 业绩）
币种：除特别标注外均为人民币
第零步：主导要素判定
本次比较的对象是”出海模式”，不是公司整体。因此主导要素的判定围绕同一件事——把创新药卖到海外，三家用三种不同做法展开，而非套用制药业的固定默认项。
| 要素 | 重要性（重大影响 + 企业可控） | 区分度（模式差异的主要来源） | 动态性（当前时空的有效性边界） | 判定 |
|---|---|---|---|---|
| 环节覆盖 | 高。海外价值链切哪几段（研发/全球临床/生产/海外商业化），直接决定收入留存率与费用刚性；且完全由企业自主选择 | 极强。三家的分野就在这一段：百济全部自持，石药整体授权出去，恒瑞介于两者之间并保留共同开发与共同商业化选择权 | 中。2026 年起美国关税与 MFN 定价、欧盟药价谈判正在抬高”自持”的门槛，也正在压低”纯授权”的估值 | 主导 |
| 盈利方式 | 高。决定现金流形态是一次性还是可持续、是分成还是全额，直接影响估值倍数与业绩波动 | 强。终端销售毛利 / 首付款+里程碑+提成 / 首付款+共同商业化+NewCo 股权，三种形态互不兼容 | 高。2026 年 BD 首付款的会计确认节奏已成为三家利润表最大的扰动项 | 主导 |
| 客户选择 | 高。海外终端支付方（医生+商保+医保）与授权交易对手（MNC）是两类完全不同的客户，谈判力、集中度、议价方式截然不同 | 强。百济的客户端是海外医生与支付方；恒瑞的客户端是分散的 MNC 群（BMS/GSK/MSD/IDEAYA/Merck KGaA 等 13 笔）；石药高度集中于阿斯利康一家（4 次合作累计潜在约 276 亿美元） | 中。美国 MFN 与 232 条款关税正在改变海外支付方的议价格局 | 主导 |
| 产品组合 | 中。卖什么出去（单品 / 项目组合 / 技术平台）影响交易规模，但它更多是”被出海的东西”，不是出海方式本身 | 中。三家产品结构差异明显（恒瑞 26 款 1 类创新药广矩阵、石药八大技术平台、百济单品高度集中），但这是结果形态而非模式选择 | — | 从属（仅在第零步与第一步简要点出，不单章展开） |
判定结论：本次分析的主导要素为 环节覆盖、盈利方式、客户选择三项；产品组合列为从属要素。
一、事实基线：2026H1 三家关键数据对照
| 项目 | 恒瑞医药（600276.SH / 01276.HK） | 百济神州（06160.HK / ONC.US / 688235.SH） | 石药集团（01093.HK） |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 154.56 亿元，同比 −1.94% [一等·恒瑞 2026 半年报] | 222.20 亿元，同比 +26.84% [二等·券商研报·2026] | 185.94 亿元，同比 +40.1% [一等·石药 2026 中期报告] |
| 归母净利润 | 44.65 亿元，同比 +0.34% [一等·恒瑞 2026 半年报] | 32.71 亿元，同比 +627.15%；扣非 29.18 亿元 [二等·券商研报·2026] | 60.94 亿元，同比 +139.2% [一等·石药 2026 中期报告] |
| 海外收入占比 | 国外收入 18.94 亿元，占 12.25%，同比 −26.25% [一等·恒瑞半年报地域口径] | 境外占比 69.77%；美国 117.85 亿元（占 53.04%，+29.86%）、欧洲 27.66 亿元（+42.65%）[二等·券商研报·2026] | 中国内地 109.05 亿元（58.64%）、欧洲 62.25 亿元（33.48%，+412.1%）、北美 5.37 亿元（2.89%）[一等·石药中期报告地区口径] |
| 其中：授权/BD 确认收入 | 14.22 亿元（GSK 11.76 亿元 + Braveheart Bio 里程碑等）；上年同期 19.91 亿元 [一等] | 未披露独立授权收入；产品收入 217.97 亿元，占营收 98% 以上 [二等] | 授权费 58.95 亿元，同比 +448.5%，占总收入 31.7% [一等] |
| 剔除 BD 后的海外产品销售 | 约 4.7 亿元，占营收约 3.0% [二等·财经媒体·2026] | 即产品收入主体（美国 113.90 亿元来自泽布替尼）[二等] | 北美 5.37 亿元；欧洲 62.25 亿元主要是授权费的地区归属，非终端销售 [一等·口径提示] |
| 研发费用 | 34.93 亿元，同比 +8.21% [一等] | 未获一手数据（媒体口径称累计研发投入超 630 亿元 [三等]） | 30.29 亿元，同比 +12.9%；占剔除授权费后成药收入约 29.8% [一等] |
| 海外 BD 累计 | 2023 年起完成 13 笔海外业务拓展交易，潜在总额约 420 亿美元 [一等] | 不适用（不靠授权出海） | 与阿斯利康自 2024 年以来 4 次合作，累计潜在总额约 276 亿美元 [一等] |
| 海外生产布局 | 未披露自建海外生产基地；产品已在 50 多个国家商业化，海外约 20 个注册批件 [一等] | 苏州（小分子）+ 广州（大分子/ADC）+ 美国新泽西霍普韦尔；美国制造累计投资超 10 亿美元 [一等·BeOne IR 新闻稿·2026-07] | 2026 年 8 月与阿斯利康签约成立合资公司，石家庄建生物制剂基地，石药 51% / 阿斯利康 49% [一等] |
| 团队 | 研发团队 5,600 余人，超 30% 中层及以上具海外背景；海外商业化团队规模未披露 [一等] | 全球超 12,000 人（美国 2,000+）；临床开发近 3,800 人；商业化团队超 4,000 人 [一等/二等混合] | 国际化研发团队超 2,000 人；国内营销团队超 10,000 人；海外商业化团队规模未披露 [一等] |
口径冲突警示（必须先说清）：石药”欧洲 33.48%”不等于欧洲市场卖药放量——它主要由阿斯利康 12 亿美元首付款在报表中的地区归属造成；恒瑞把 BD 收入放进”国外”地域项，石药把授权费摊进地区口径。两家的”海外收入占比”不可直接横向比较。百济的 69.77% 则是真正的海外终端销售。
第一步：价值投入与配置
1. 资本要素：资产轻重分野最清晰
| 恒瑞 | 百济 | 石药 | |
|---|---|---|---|
| 生产 | 药品完全自主生产（除少量许可引进产品）[一等] | 中、美三基地自主生产，美国单地累计投入超 10 亿美元，二期 2029 年投运 [一等] | 自主生产为主；8 月起与阿斯利康合资新建生物制剂产能 [一等] |
| 海外临床 | 自建中：在美国、欧洲、澳、日启动多项海外临床（Ⅰ—Ⅲ期），瑞维鲁胺欧洲上市申请已获 EMA 受理 [一等] | 已建成：全球 45+ 国家、190+ 项临床、累计入组 2.5 万—3 万例，基本”去 CRO 化” [二等] | 中美双报 + 欧美多中心临床，但规模未单列 [一等] |
| 海外商业化 | 主要借合作伙伴网络，自建团队尚在搭建 | 已建成：欧美自建销售、医学事务、医保准入全职能 | 交由阿斯利康等 MNC；自有高端复杂制剂走泰国、菲律宾、英国等地注册准入 [二等·行业媒体] |
| 资本性质 | 轻—中：把海外商业化成本转嫁给交易对手 | 重：固定资产 + 人力 + 临床，三项都在表内 | 轻：把海外开发与商业化成本整体转嫁 |
百济的重不是”产能重”，而是把全球临床、监管、生产、商业化四件事全部内部化——这是它唯一真正的重资产，也是它唯一真正不可复制的东西。
2. 技术/数据要素：三家的研发投入不构成区分，投入方向才构成区分
- 恒瑞：15 个研发中心（亚洲、欧美、澳洲），5,600 余人研发团队，10 余个领先技术平台；2023—2025 年研发费用 49.54 / 65.83 / 69.61 亿元，占收入 21.7% / 23.5% / 22.0% [一等]。2025 年 Citeline 自研管线规模全球第二 [一等·公司公告]。
- 石药：八大技术平台（纳米制剂、mRNA、siRNA、抗体/融合蛋白、细胞治疗、ADC、长效多肽、AI 药物发现）；AI 平台自述使早期发现时间缩短超 30%、研发成本降低近一半、候选化合物筛选准确率提高近 3 倍 [一等·公司口径，未经第三方验证]。Citeline 全球管线规模 2026 年第 15 位 [一等]。
- 百济：1,100—1,200 名资深科学家，近 3,800 人临床开发团队；核心不是某个平台，而是全球多中心Ⅲ期的设计与执行能力——从早期就按头对头对标全球原研来设计（ALPINE 击败伊布替尼）[二等]。
关键判断：恒瑞与石药的技术资产是”可授权的技术”，百济的技术资产是”能支撑全球注册与自主销售的临床证据体系”。前者可以打包卖掉，后者卖不掉，只能自己用——这决定了后面所有的模式分野。
3. 劳动/组织要素
- 恒瑞：全公司约 20,600 人，东亚占比约 99%（北美 95 人、西欧 33 人）[三等·第三方数据平台，需核实]——组织形态是”国内特化”的，海外人才主要靠引入高管（如具阿斯利康全球管理背景的总裁冯佶）补位 [二等]。
- 百济：六大洲超 12,000 人，美国 2,000+；在美 93 项临床、45 个州、约 1,100 个中心、650+ 研究者 [一等·BeOne IR]。
- 石药：18,626 人（同比 −3.32%），国内营销团队超 10,000 人 [一等]——组织形态是”国内销售密集 + 研发国际化”，海外销售组织基本不存在。
第二步：价值转换与创造（围绕三个主导要素）
主导要素一：环节覆盖——”海外这一段到底谁来做”
| 环节 | 恒瑞 | 百济 | 石药 |
|---|---|---|---|
| 药物发现 | 自持 | 自持 | 自持（且把平台本身作为交付物授权出去） |
| 全球临床 | 自持（推进中，能力仍在补齐） | 自持（已成熟，去 CRO 化） | 部分自持 + 授权后由阿斯利康承担 |
| 生产 | 自持（国内为主） | 自持（中美三基地） | 自持 + 与阿斯利康合资建新产能 |
| 海外注册与商业化 | 授权给 MNC，但保留共同开发选择权与共同商业化机会 | 全自持 | 整体授权给 MNC，几乎不保留 |
| 供应链出海 | 无 | 有（美国在地化产能） | 有（合资基地，但产能在中国境内） |
三种形态的本质差别：
- 石药——整段交出（最彻底的外包）。2026 年 1 月把”长效递送技术平台 + 多肽药物 AI 发现平台 + 8 个项目”整体授权给阿斯利康，收 12 亿美元首付（5 月 29 日到账），潜在研发里程碑最高 35 亿美元、销售里程碑最高 138 亿美元、分层销售提成，单笔潜在总额 185 亿美元 [一等]。7 月再就 siRNA 平台 + 肝外递送平台签约，首付 3,000 万美元 [一等]。石药连”平台”都授权，只保留研发端与生产端。
- 恒瑞——交出但留接口（中间态）。2026 年 5 月与 BMS 达成 13 款早期项目合作：近期付款可达 9.5 亿美元（6 亿首付 + 1.75 亿周年付款 + 1.75 亿 2028 年有条件付款），潜在总额约 152 亿美元；恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并有机会与 BMS 在全球共同开展商业化活动，另可按净销售额收分梯度提成（不含中国大陆及港澳）[一等]。这是”授权但不脱钩”。
- 百济——全段自持（最彻底的内部化）。2023 年与诺华的海外授权协议终止后，替雷利珠单抗收回全部全球开发、生产、商业化权益，转向自主 [二等]。目前美国、欧洲自建销售、医学事务、医保准入团队 [二等]。
环节覆盖要素健康度：百济（强——控制力最强，代价是费用刚性）；恒瑞（中——保留接口是聪明的折中，但”共同商业化机会”尚未落地验证）；石药（弱——控制权最低、收入留存率最低，但当期现金最优）。
主导要素二：盈利方式——”钱以什么形态进来”
| 恒瑞 | 百济 | 石药 | |
|---|---|---|---|
| 主形态 | 国内创新药销售 + BD 首付款/里程碑/提成 + NewCo 股权公允价值 | 海外终端药品销售（可持续、可累积、受医保定价约束） | 一次性授权首付款为主 + 里程碑 + 个位数/分层提成 |
| 现金流属性 | 混合型：BD 部分高度波动，主业部分稳定 | 年金型：随渗透率线性增长，但需持续投入销售费用 | 脉冲型：到账即确认，季度间剧烈波动 |
| 波动实证 | 2026H1 BD 收入 14.22 亿元 vs 上年同期 19.91 亿元（−28.6%）[一等] | 泽布替尼 2026H1 161.27 亿元（+28.7%），高基数下仍稳增 [二等] | 2026Q1 归母净利 8.60 亿元（−41.8%），Q2 单季飙至 52 亿元以上、环比增超 5 倍 [二等·财经媒体] |
| 天花板 | 受管线厚度决定 | 受单品与适应症扩展决定 | 受交易对方意愿决定 |
三条最值得记住的事实：
- 石药的 60.94 亿元归母净利里，授权费 58.95 亿元贡献了收入的 31.7%，剔除后成药销售 101.66 亿元、同比仅 +10.8% [一等]。
- 恒瑞的 44.65 亿元归母净利里，含 Kailera 股权公允价值变动收益 8.21 亿元 [一等]——即使”混合型”也躲不开一次性损益。
- 百济的 222.20 亿元收入里，产品收入 217.97 亿元、占 98% 以上 [二等]——没有一次性成分，但泽布替尼一款药占产品收入 73.99% [二等]。
恒瑞还有一种独有的第四形态：NewCo 股权化——2024 年把 GLP-1 产品组合授权给 Kailera，2026 年 4 月 Kailera 在纳斯达克上市，恒瑞所持股权当期确认公允价值变动收益 8.21 亿元 [一等]。这本质上是把”未来的销售分成”提前证券化。
盈利方式要素健康度：百济（强——现金流可预测性最高）；恒瑞（中——多形态对冲，但每种都不够厚）；石药（弱——脉冲型，2024/2025 年营收曾连续两年下滑至 290.09 亿、260.06 亿元 [二等]）。
主导要素三：客户选择——”到底在跟谁做生意”
| 恒瑞 | 百济 | 石药 | |
|---|---|---|---|
| 真实交易对手 | 分散的 MNC 群：BMS、GSK、MSD、IDEAYA、Merck KGaA、Braveheart Bio 等，13 笔交易 [一等] | 海外终端：美国肿瘤科医生 + 商保/Medicaid/Medicare，欧洲各国医保支付方 | 高度集中于阿斯利康一家：2024 年以来 4 次合作累计潜在约 276 亿美元 [一等] |
| 客户集中度 | 低 | 中（支付方分散，但产品集中） | 高 |
| 议价能力 | 中（多方可比价，”多款产品收到多方竞标” [一等]） | 强（握定价权与学术话语权），但受 IRA/MFN 压制 | 弱（单一对手，议价窗口取决于对方战略需求） |
| 政策敞口 | 小（海外产品收入占比约 3%）[二等] | 大（美国占产品收入超一半） | 小（海外终端销售极小），但收入端受单一对手战略变动影响大 |
一个容易被误读的点：石药 2026H1″欧洲收入 +412.1%”看起来像是打开了欧洲市场，实际是阿斯利康首付款的地区归属。它的真实海外终端客户规模没有发生量级变化——北美 5.37 亿元、其他亚洲 6.44 亿元 [一等]。把客户选择要素看错，就会把”一笔交易的会计归属”误读成”一个市场的突破”。
百济 2026 年 8 月 31 日成为首家与美国政府达成 MFN 定价协议的中国上市药企：仅涉替雷利珠单抗（占产品收入约 13.7%），通过 Medicaid 约定价格供应、覆盖其美国获批适应症患者的约 8%，换取 232 条款药品关税豁免；泽布替尼与索托克拉不在降价范围 [一等·BeOne IR / 二等·研报]。这说明自主商业化模式的代价之一，是必须直接面对海外支付方的政治性议价——而恒瑞、石药因为不直接面对终端支付方，暂时被屏蔽在这类风险之外。
客户选择要素健康度：恒瑞（中——分散度高是优点，但”不接触终端”意味着永远学不会海外商业化）；百济（中——掌握终端但暴露在政策火力下）；石药（弱——单一客户依赖，且依赖的是对方的战略节奏而非自身销售能力）。
附：交叉视图（分析工具，不是第五个要素）
三家都出现了典型的二维事实——同一家公司在中国市场与海外市场采用完全不同的环节覆盖与收费方式。塞进任一单一要素都会丢掉”两者如何交叉”这一核心信息，故单设矩阵。
| 公司 | 中国市场：环节覆盖 | 中国市场：收费方式 | 海外市场：环节覆盖 | 海外市场：收费方式 |
|---|---|---|---|---|
| 恒瑞 | 全自持（研发—生产—2.5 万家医院终端学术推广） | 终端药品销售（创新药 88.09 亿元，占药品销售 63.16%）[一等] | 授权为主 + 共同开发选择权 + NewCo | 首付款 + 里程碑 + 分梯度提成 + 股权公允价值 |
| 百济 | 全自持，但团队体量偏小、终端渗透不足 | 终端销售（百泽安面临国内 PD-1 内卷） | 全自持（临床—生产—销售—准入） | 终端销售（美国 113.90 亿元来自泽布替尼）[二等] |
| 石药 | 全自持，10,000+ 人营销团队、下沉县域 [一等] | 终端销售（剔除授权费后成药 101.66 亿元）[一等] | 整体授权给阿斯利康 + 合资建产能 | 首付款 12 亿美元 + 里程碑 + 分层提成 |
读这张表最重要的结论：三家的中国市场环节覆盖完全一致（全自持），差异 100% 发生在海外段。所谓”三种出海模式”，本质上是三家在国内做同一件事、在海外做三件不同的事。这也意味着——谁的中国基本盘更稳，谁就更有底气在海外试错。按 2026H1 国内收入看：石药中国内地 109.05 亿元（+3.33%）、恒瑞国内 135.62 亿元（+2.79%）、百济国内约 30% 且体量最小 [一等/二等]。
第三步：价值交付与实现评估
闭环一致性检验
| 价值主张 | 客户选择 | 产品组合（从属） | 盈利方式 | 一致性判断 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 恒瑞 | “科技创新 + 国际化”双轮驱动，根植中国、全球领先 | 国内患者 + 分散 MNC | 26 款 1 类创新药、6 款 2 类新药，100+ 在研 [一等] | 国内销售 + BD 混合 | 基本一致。矛盾点在节奏：创新药收入 +16.38%，但仿制药 −16.07%、总营收 −1.94%——转型期的收入缺口尚未被 BD 完全填上 |
| 百济 | 全球肿瘤公司，做”全球最优” | 海外医生 + 支付方 | 血液瘤纵深，泽布替尼单品占 73.99% [二等] | 海外终端销售 | 强一致但窄。模式跑通了，但价值主张的”全球”与产品组合的”血液瘤”之间存在明显缺口 |
| 石药 | “创新 + 国际化”双轮驱动，从产品出海到平台出海 | 国内患者 + 阿斯利康 | 八大平台，200+ 在研项目 [一等] | 授权首付款为主 | 存在错位。口号是”平台出海”，实际交付的是平台授权——授权不是出海，是卖掉海外的权益。真正的”出海”（终端销售）尚未发生 |
环节覆盖 × 客户选择的张力复核（最易漏判的一组）
三家在中国均采用全环节自持、在海外均不同程度交出——这是同一组张力，但三家对张力的处理方式不同：
- 恒瑞用”共同开发选择权 + 共同商业化机会 + NewCo 股权”来对冲张力（既不放弃，也不全押）；
- 石药用”合资建产能”来软化张力（把供应链留在自己手里，把商业化交出去）；
- 百济用”美国在地化产能 + MFN 协议换关税豁免”来消化张力（既然自持，就把政治成本也一并承担）。
第四步：综合结论
1. 三环节匹配度：谁是短板
| 投入 → 创造 | 创造 → 实现 | 最短的一块板 | |
|---|---|---|---|
| 恒瑞 | 强（管线厚、现金足） | 中（BD 兑现快但波动大） | 海外临床与商业化能力——半年报措辞是”不断壮大海外临床团队”，商业化团队尚未独立建立 [一等/二等]；2026 年 4 月 FDA 现场检查再次发现问题致”双艾”组合第三次上市申请受阻 [二等·财经媒体，需核实原文] |
| 百济 | 强（体系已成） | 强（收入 98% 来自产品） | 产品组合宽度——单品占 73.99%，实体瘤资产多数仍在早期 [二等] |
| 石药 | 中（平台多但兑现集中在一笔交易） | 中（现金流好但不可持续） | 海外商业化能力——基本为零，收入留存率最低；且 2024/2025 连续两年营收下滑 [二等] |
2. 主导要素健康度汇总
| 主导要素 | 恒瑞 | 百济 | 石药 |
|---|---|---|---|
| 环节覆盖 | 中 | 强 | 弱 |
| 盈利方式 | 中 | 强 | 弱 |
| 客户选择 | 中 | 中 | 弱 |
| 合计 | 中（无短板也无尖刀） | 强（尖刀极利，但刀身窄） | 弱（当期现金最好，长期留存最差） |
3. 模式优劣分级
按”硬科技 + 好产品 + 简单模式 > 有技术 + 有产品 + 创新模式 > 技术不够 + 模式来凑”：
- 百济：硬科技 + 好产品 + 简单模式。模式本身最简单——自己研发、自己做临床、自己卖，赚产品全生命周期的钱。难的不是模式，是把这套体系建起来的十年投入（累计研发投入超 630 亿元、美国制造超 10 亿美元 [二等/一等]）。
- 恒瑞：硬科技 + 好产品 + 创新模式。管线厚度与研发投入是硬的，但”授权 + 共同开发 + NewCo + 自主临床”四条腿同时走，模式的复杂度显著高于百济。复杂度本身不是缺点，是在能力尚未建成时争取时间的方式。
- 石药：有技术 + 有产品 + 创新模式。八大平台是真投入，AI 平台也拿到国家级认可 [一等]，但把平台整体卖掉换现金这件事，更像”用技术变现”而非”用技术出海”。它解决了当期利润，没有解决长期海外能力。
4. 三个标尺检验
| 标尺 | 恒瑞 | 百济 | 石药 |
|---|---|---|---|
| ①投资者看得懂 | 中：BD 收入确认节奏复杂（GSK 按履约进度、BMS 尚未确认、Kailera 走公允价值），投资者需穿透 | 高：卖了多少药、赚了多少毛利，直白 | 低：58.95 亿元授权费是”一锤子”还是”新常态”，市场分歧大（Q1 净利 −41.8%、Q2 环比 +5 倍） |
| ②产生良好经营现金流 | 2026H1 经营现金流 19.87 亿元，同比 −53.80%（去年同期海外授权收款较多）[一等] | 2026Q2 自由现金流 4.35 亿美元、同比翻番 [二等] | 经营现金流 108.90 亿元、同比大幅改善 [二等·券商研报] |
| ③是否生长出结构性优势 | 是：国内 2.5 万家终端 + 管线全球第二，两者互相强化 | 是：全球临床/生产/商业化的体系一旦建成，后来者需 10 年追赶 | 否：授权交易不累积能力，做完一笔下一笔仍要从零谈判 |
5. 核心风险：什么会瓦解各自的模式
- 共同风险：美国 232 条款关税、MFN 定价、IRA 医保议价、欧盟药价谈判——三条路径都在被重新定价。
- 恒瑞特有：海外临床与商业化能力补课失败，BD 从”常态化业务”退化为”偶发收入”；FDA 现场检查问题若持续，”双艾”等自主出海品种反复受阻。
- 百济特有：单品依赖（泽布替尼占 73.99%）+ 美国政策敞口（占产品收入超一半）叠加；重资产费用刚性在收入减速时反噬。
- 石药特有：阿斯利康战略转向即断流；授权收入不具累积性；国内基本盘本身也在集采与医保降价中承压（抗肿瘤 −4.3%、原料药 −20.0% [一等]）。
6. 主导要素演化预判（未来 3—5 年）
- 恒瑞：主导要素将从”盈利方式”向”环节覆盖”迁移。BMS 交易的”共同商业化机会”若在 2028—2030 年真正落地，恒瑞会被迫从授权方变成共建方，届时海外商业化能力将从次要变量升为主导要素。观察信号：是否出现恒瑞自有海外销售团队的首次披露、首个自主海外获批的创新药。
- 百济：主导要素将在”产品组合”上发生真正迁移。若实体瘤（CDK4 抑制剂、B7-H4 ADC、GPC3×4-1BB 双抗）在 2028 年前孵化出第二款全球级产品，单品依赖破解，模式从”窄而深”变为”宽而深”；若失败，公司天花板将被锁死在血液瘤赛道。
- 石药：主导要素存在反向迁移风险。石家庄合资基地 2029 年前后投产，若石药借此切入阿斯利康全球供应链，则”环节覆盖”权重上升、模式升级；若合资停留在国内产能层面，石药将回到”周期性卖授权”的老路上，2024/2025 年营收两连降的剧本会重演。
7. 一句话总结
百济卖的是药，恒瑞卖的是管线，石药卖的是平台。 三种模式对应三种能力状态：百济已经具备能力所以自持，恒瑞正在建能力所以用股权与选择权换时间，石药暂时不具备也不打算建能力所以变现。三种选择没有对错，但只有第一种在累积资产，第二种在累积期权，第三种在累积现金。
数据等级说明：一等 = 公司半年报/中期报告/公告/IR 新闻稿原文；二等 = 券商研报、行业数据库；三等 = 财经媒体二手报道。百济神州 2026H1 财务数据本次未取得一手财报原文，相关数字均标注为二等，回原始文件复核后再引用。
#恒瑞医药 #百济神州 #石药集团 #创新药出海 #商业模式
本分析由AI按 九瑞投研 框架生成，不构成投资建议，关键数据需回原始文件复核