恒瑞医药公司治理肖像 – 朱晓斌的博客

诊断主体：江苏恒瑞医药股份有限公司（600276.SH / 1276.HK），合并报表口径，含控股股东体系与实控人关联方
报告期覆盖：2015 年至 2026 年 6 月 30 日，核心证据落在 2025 年年度报告与 2026 年半年度报告
出具日期：2026 年 9 月 3 日

一、诊断主体与信息基础

主体边界

本次诊断覆盖三个层次：上市主体恒瑞医药本身、控股股东江苏恒瑞医药集团有限公司（下称恒瑞集团）及其实际控制人孙飘扬、持股 14.35% 的第二大股东西藏达远企业管理有限公司（报告期内更名为上海启创达远企业管理有限公司）的最终控制人岑均达。后两者均不是上市主体，但恒瑞的治理风险在这两处发生的概率高于报表之内，因此纳入范围。

来源分级

✅ 已获取原文（一等）

恒瑞医药 2026 年半年度报告全文（工作区 reference 内 PDF，已提取全文）
恒瑞医药 2025 年年度报告摘要及 2025 年年度股东会会议资料
财政部《行政处罚事项决定书》（财监罚〔2021〕31 号），财政部官网原文
上交所 2015 年两份问询函及公司澄清公告（上证公函〔2015〕2010 号、2035 号）
上交所《沪市上市公司信息披露工作评价结果（2024—2025）》
2025 年第二次临时股东会关于取消监事会的议案（上交所公告 PDF）
2026 年 3 月 2 日董事会换届公告（含独立董事候选人持股披露）

⚠️ 二手转述（二等、三等）

2021 年 11 月 29 日上交所监管工作函：多家财经媒体转述一致，未调取公告原文 [二等，媒体转述]
岑均达在 2003 年恒瑞 MBO 与豪森创办中的角色：来自雪球、腾讯新闻、东方财富等媒体长文 [三等，媒体转述]
2023 年 8 月”深圳办公室被查”传闻及公司回应：媒体转述公司答复 [三等，媒体转述]
董事高管薪酬明细：新浪财经整理自 2025 年年报 [二等，非原文]

❓ 信息缺口

未检索到 2021 年至今的定期报告事后审核问询函，无法确认”确实没有被问询”与”检索未覆盖”的区别
2026 年 4 月换届后审计委员会的具体成员名单未获取原文
2026 年半年度报告未经审计，本报告引用的半年度财务数据均无审计师背书
岑均达与孙飘扬之间是否存在书面一致行动安排，仅有公开报道与工商穿透，无公司内部文件

二、问询函与监管信号专项

2015 年：媒体质疑引发的两次问询

2015 年 12 月，多家媒体刊发《孙飘扬钟慧娟夫妇演药业双簧》《江苏豪森拟赴港上市募 117 亿元它和恒瑞不得不说的故事》等报道，质疑恒瑞与豪森药业构成”药界夫妻店””影子公司”。上交所于 12 月 16 日发出问询函（2010 号），公司 12 月 19 日回复；12 月 26 日交易所再发进一步问询函（2035 号）[一等·上证公函〔2015〕2010 号、2035 号]。

问了什么：媒体报道是否属实、双方关联关系及近三年又一期关联交易、治疗领域与产品是否同质化、药品报批与研发是否”不分彼此”、公司上市以来各项承诺是否存在违背、豪森独立上市对恒瑞的影响。

答了什么：公司逐条否认，承认钟慧娟为孙飘扬配偶，称除左氧氟沙星、罗红霉素、氨溴索外与豪森无相同产品，绝大多数适应症不同，双方药品批文、研发、销售渠道各自独立。进一步问询后补充披露了产权控制关系图，并明确孙飘扬不直接或间接持有豪森股权。

回复硬度判断：中等偏硬。公司给出了产品清单级的具体否认，且没有使用”恶意诽谤””保留追责权利”这类情绪化措辞。但漏答了最关键的一项：问询函第 4 项要求梳理自上市以来的各项承诺，公司回复中未见对”2008 年孙飘扬曾公开表示豪森会被并购到恒瑞旗下”这一表述的定性，只以”不排除可能成为公司潜在并购标的之一”回应。用”不排除”回应一个具体的公开表态，属于回避实质。

后续验证：豪森药业（后更名翰森制药，3692.HK）于 2019 年 6 月在港交所独立上市 [二等·公开报道]。2015 年回复中”不排除并购”的表述最终以”独立上市”收场。这不是承诺，谈不上违背，但公司当年对两家关系的描述与后续事实走向之间存在落差。

十一年后的回声：2026 年半年度报告”重大关联交易”一节中，唯一一笔与日常经营相关的关联交易，正是恒瑞与江苏豪森药业集团有限公司、翰森（上海）健康科技有限公司、江苏恒特医药销售有限公司签订《更替及转让协议》，恒瑞取代翰森各方成为 KIOMED PHARMA SA 原许可协议项下的被许可方 [一等·2026 年半年度报告]。十一年前被问及”不分彼此”的两家公司，如今在报表里正式做起了关联交易。两件事之间不构成因果关系，也不意味着当年的回复不实，但把这个时间线摆在一起，投资者对”业务独立”这四个字的理解应当比 2015 年更谨慎一些。

2021 年：研发支出资本化与监管工作函

2021 年 11 月 19 日，恒瑞发布会计估计变更公告，将研发支出资本化时点改为”进入 III 期临床试验（或关键性临床试验）阶段后”，此前公司长期将内部研发项目支出全部费用化 [一等·公司公告]。十天后的 11 月 29 日，上交所向公司及董事、监事、高级管理人员发出监管工作函 [二等·媒体转述]。

变更时点值得记录：2021 年前三季度恒瑞营收与归母净利双双下滑，第三季度营业收入同比下滑 14.84% [二等·财报数据]，全年股价累计跌幅超 45%。公司在业绩承压期把会计处理从最保守的一端挪开，监管在十天内跟进问询，这个组合本身就是信号。

未构成”连续多年同类问询”：从可检索的公开信息看，2015 年之后到 2026 年，恒瑞没有再收到交易所的定期报告问询函。2021 年的监管工作函属日常监管范畴，未涉及行政处罚。这一条对恒瑞是正面证据。

2021 年财政部行政处罚

财政部检查恒瑞 2018 年度会计信息质量，查出三笔问题：以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费、主持费 108.80 万元；以非本公司发生的机票及过路费、咨询费、广告费等发票列支员工福利奖励 214.91 万元；连云港综合二办以非本单位发生的过桥过路费发票报销销售人员补贴、赠送客户礼品、学术活动餐费 96.19 万元。合计约 419.90 万元，依《会计法》第四十二条罚款 5 万元 [一等·财监罚〔2021〕31 号]。

金额极小，罚单极轻，但性质不轻。财政部 2019 年会同国家医保局检查 77 家药企，明确指出部分企业”使用虚假发票、票据套取资金体外使用””虚构业务事项或利用医药推广公司套取资金”，恒瑞位列被处罚的 19 家名单之中 [一等·财政部会计信息质量检查公告第四十号]。套取资金体外使用，是医药行业销售费用合规问题的典型形态。说到底，罚 5 万元解决的是会计凭证问题，不解决”钱体外去了哪里”的追问。

2023 年：反腐传闻与公司的反击方式

2023 年 8 月 2 日，市场传言恒瑞”深圳办公室被查抄””电脑、文件都被带走”，公司股价六个交易日跌约 20%。公司 8 月 2 日回应”经核实，公司及下属分子公司，以及所有派驻机构目前没有该情形”，8 月 9 日进一步回应”已向公安机关报案，并得到受理”[三等·媒体转述公司答复]。

反击方式检验：恒瑞没有使用”恶意诽谤””不实传闻””保留追责权利”这类情绪化措辞，报案是实质性动作，比单纯否认硬。但报案只能证明公司认为传言不实，不能证明传言内容不存在。回复中未见出示现场照片、办公场所实况、监管机构无接触证明等硬证据。这份回应的硬度高于行业平均水平，仍达不到”逐条出示实据”的标准。

信息披露外部评价

上交所《沪市上市公司信息披露工作评价结果（2024—2025）》中，恒瑞医药评级为 A 级（最高级）[一等·上交所公告]。公司 2025 年年度报告摘要自述”连续多年获评”、连续五年发布 ESG 报告、MSCI ESG 评级 AA。需要说明的是，A 级评价是对披露及时性、准确性、合规性的考核，不代表对披露内容实质公允性的背书。

三、读文本

MD&A 语气：没有过度外因化，也没有过度自省

2026 年上半年，营收 154.56 亿元同比下降 1.94%，归母净利 44.65 亿元同比增长 0.34%，扣非归母净利 37.30 亿元同比下降 12.71% [一等·2026 年半年度报告]。

面对这份”增收不成、扣非下滑”的成绩单，公司在 MD&A 中没有出现”前所未有的外部环境冲击””行业内普遍现象”这类推卸责任修辞，通篇以”创新成果持续兑现””整体发展态势持续向好”定性，随后逐项列出获批上市 7 项、上市申请获受理 9 项、临床推进至 III 期 17 项等具体进展。归因外化程度不高，这是正面信号。

但另一处措辞值得留意。公司在营业收入下降 1.94% 的同时，把叙述重心放在”产品销售收入 139.48 亿元，同比增长 1.87%”这一口径上。营收下降主要来自对外许可收入的减少，2026 年上半年许可收入 14.22 亿元，2025 年全年为 33.92 亿元 [一等·2025 年年度报告]。许可收入本身具有高度波动性，公司选择对自己有利的口径做开头，属于叙述策略，不构成误导，但读者需要自己把总口径拼回来。

关联交易的文字包装

半年报”重大关联交易”一节，两笔交易全部指向临时公告，正文没有定价依据说明，也没有交易对手方穿透信息：一笔是与翰森各方的《更替及转让协议》，一笔是对参股公司上海瑞宏迪医药有限公司同比例增资 7.5 亿元 [一等·2026 年半年度报告]。

关联债权债务往来、重大担保、其他重大关联交易全部勾选”不适用”。 从合规角度，这是最干净的勾选方式。从投资者角度，这意味着要看懂这两笔交易的公允性，必须自己去找临时公告原文，半年报本身不提供判断所需的任何信息。

审计意见

安永华明会计师事务所对 2025 年度财务报表出具标准无保留意见 [一等·2025 年年度报告摘要]。需要留意的是审计机构的更换：苏亚金诚自 2000 年起为恒瑞提供审计服务，连续 24 年，2024 年 4 月公司通过邀请招标改聘安永华明，变更理由为”综合考评后安永华明中选”，前任会计师对变更无异议 [一等·2024 年 4 月变更会计师事务所公告]。

这次更换的时点落在 H 股上市筹备期（2025 年 5 月 23 日挂牌，安永香港担任 H 股 IPO 申报会计师）。程序完整、前后任沟通充分、不存在”已委托前任开展部分工作后解聘”的情形，更换理由与 IPO 配套高度自洽，属于合规性更换。但一家公司更换服务 24 年的审计机构，本身值得在治理档案里留一笔：审计师对公司的熟悉度是一种监督资产，更换会重置这部分资产。

四、读逻辑

最大的逻辑张力：利润口径的可调节空间在扩大

这是本次诊断中最需要投资者拿笔记下的一组数字。

项目	2026 年上半年	2025 年上半年	2025 年全年
研发投入	46.05 亿元	38.71 亿元	87.24 亿元
其中费用化	34.93 亿元	32.28 亿元	69.61 亿元
其中资本化	11.12 亿元	6.43 亿元	17.63 亿元
资本化率（按披露口径计算）	24.15%	16.61%	20.21%

数据来源 [一等·2026 年半年度报告、2025 年年度报告]。资本化率由两期披露的研发投入与费用化金额计算得出，非公司直接披露值。

资本化率从上年同期的 16.61% 抬升到 24.15%。按这一口径测算，若维持上年同期资本化率，本期费用化研发支出将多出约 3.47 亿元，对应税后影响约 2.95 亿元，占 2026 年上半年归母净利 44.65 亿元的 6.6%。此项为按披露口径的敏感性测算，非公司披露值。

把这组数字与利润结构放在一起看：2026 年上半年归母净利同比微增 0.34%，扣非归母净利同比下降 12.71%，两者之间 7.36 亿元的差额主要来自非经常性损益，其中”金融资产公允价值变动损益及处置损益”一项即为 8.59 亿元 [一等·2026 年半年度报告]。扣掉 Kailera 等股权的公允价值变动，公司主营口径的盈利下滑幅度是两位数；而资本化率的抬升，又在主业口径内部进一步托住了一部分利润。

两条线叠加后的读法：报表上的”归母净利正增长”由非经常性损益撑起，”扣非下滑幅度”又被研发资本化缓和了一层。公司没有做任何违规的事，会计估计变更履行了董事会审议与披露程序，公允价值变动也是准则要求确认的。 但投资者需要清楚，眼下这张利润表的可比性正在下降。

八十亿资本化资产，零减值

这是资本化议题的第二层。

项目	2026 年 6 月 30 日	2025 年 12 月 31 日	变动
开发支出	46.46 亿元	48.78 亿元	-4.76%
无形资产	33.17 亿元	19.56 亿元	+69.52%
合计	79.63 亿元	68.34 亿元	—

数据来源 [一等·2026 年半年度报告]。无形资产大幅增长的原因是”报告期开发支出转入无形资产增加”。

开发支出减值准备一栏勾选”不适用” [一等·2026 年半年度报告附注”开发支出减值准备”]。自 2021 年 11 月开始资本化至今四年半，累计形成的近 80 亿元资本化研发资产，减值准备余额为零。

同期”重要的资本化研发项目”仅披露三项：SHR-A1811（2022 年开始资本化）、SHR3162 和 SHR-1316（均为 2021 年开始资本化），三者的”预计完成时间”栏全部留空，”预计经济利益产生方式”栏统一填”销售”，”研发进度”栏统一填”III 期试验”[一等·2026 年半年度报告附注]。

需要说清三点。第一，创新药研发资产确实可能在很长周期内不减值，这是行业特性，不等于隐藏亏损。第二，SHR3162 与 SHR-1316 自 2021 年起资本化，到 2026 年中期仍停留在”III 期试验”状态，五年时间没有推进到可披露的完成时点，这本身值得追问。第三，46 亿元开发支出只以三个项目列示，且关键时间信息留空，披露颗粒度与资产规模不匹配。投资者无法从半年报判断这 80 亿元里究竟堆了多少个项目、各自进展到哪一步、哪些已经事实上停摆。

本期开发支出减少额中，”转入当期损益”一项为 0.31 亿元，占期初余额的 0.64%。这个比例说明，一旦资本化，几乎没有回头路。

募集资金：102.85 亿元，用了 4.91%

2025 年 5 月 23 日恒瑞在港交所上市，募集资金总额 113.74 亿港元，净额 102.85 亿元人民币 [一等·2026 年半年度报告]。截至 2026 年 6 月 30 日，累计投入募集资金 5.05 亿元，投入进度 4.91%；本年度投入 2.66 亿元 [一等·2026 年半年度报告]。

五个募投项目的”项目达到预定可使用状态日期”全部填写 2030 年 12 月 31 日，无一例外 [一等·2026 年半年度报告]。进度最快的是”创新药物及在研药物的临床研究”，累计投入进度也仅有 8.06%。

公司账上货币资金 387.34 亿元，占总资产 54.7%，有息负债仅 0.74 亿元，资产负债率 11.55% [一等·2026 年半年度报告 / 2025 年年度报告]。

把这几件事并列：募资 102.85 亿元闲置 13 个月只用掉 4.91%，五个项目的达产日期统一推到四年半以后，账上另有 387 亿元现金几乎没有利息负担。招股书里论证募集资金必要性的那套逻辑，与募集资金实际趴在账上不动的现实之间，落差是明显的。 这落差不构成违规，但它提示投资者，H 股 IPO 的动机里，融资本身可能不是第一位的。

股东回报：回购做到方案下限

2025 年 8 月公司审议通过 A 股回购方案，金额区间 10 亿元至 20 亿元。2026 年 8 月 19 日期限届满，累计回购 1,659.10 万股，支付金额 10.04 亿元 [一等·2026 年半年度报告]。

10.04 亿元，对应的是 10 亿元至 20 亿元区间的下限。 在账上躺着 387 亿元现金、募资 102.85 亿元基本未动的情况下，回购贴着下限完成，这个选择本身传递了管理层对自身股价的判断。

分红方面，2025 年度利润分配为每 10 股派 2.00 元（含税），合计 13.26 亿元 [一等·2026 年半年度报告]，占 2025 年归母净利 77.11 亿元的 17.2%。公司自述”自上市以来严格按照利润分配政策进行稳定、可持续的现金分红”，累计派现募资比 102.51% [二等·腾讯证券数据]。稳定是真的，慷慨谈不上。

钱怎么花这件事，恒瑞给出的是一个极度保守的答案：不举债、不并购、不大额分红、不积极回购、募资不投。这种保守对创新药企有其合理性，临床失败和集采降价都需要现金垫。但当保守走到”102 亿元募资闲置、387 亿元现金趴账、分红率 17%、回购做下限”这个程度，它对中小股东构成的是实实在在的机会成本。

承诺事项：只有一条

2026 年半年报”承诺事项履行情况”表格里，只有一条承诺在履行期内：控股股东恒瑞集团于 2014 年 3 月作出的、关于”恒瑞”字号使用与避免同业竞争的承诺，履行情况勾选”是”[一等·2026 年半年度报告]。

表内没有关于豪森（翰森制药）的任何承诺。 这与 2015 年问询函回复中”不排除通过收购同行业标的”的表述是一致的。当年那句话从未被写成承诺，因此谈不上违背。但对投资者而言，这意味着实控人配偶控制的另一家上市公司与恒瑞之间的竞争关系，不在任何承诺约束之下，只受日常关联交易审议程序约束。

五、读动机与读人

控制权结构：绝对控股，直接持股为零

恒瑞集团持有恒瑞医药 23.18%，为控股股东，股份无质押、无冻结 [一等·2026 年半年度报告]。孙飘扬直接持有恒瑞集团 89.22% 股权，剩余 10.78% 由无锡宏大投资有限公司持有；无锡宏大由孙飘扬持股约 25.4%、无锡海润持股约 74.6%；无锡海润由孙飘扬持股 10%，由孙飘扬配偶全资拥有的实体持股 90% [一等·H 股招股书主要股东章节]。

穿透下来，孙飘扬夫妇通过恒瑞集团控制恒瑞医药 23.18% 的表决权。孙飘扬本人直接持有恒瑞医药 0 股 [一等·2025 年年度报告董事持股情况]。

这个结构有两面。正面看，实控人无质押、无减持、无资金占用，控股股东与上市公司之间无非经营性资金往来，这在 A 股是稀缺的干净记录。另一面看，实控人家族的财富与上市公司股价之间是隔了一层的间接关联，中间隔着恒瑞集团这一层控股平台。这降低了实控人做高股价的短期动力，也降低了其与中小股东利益完全绑定的程度。23.18% 的持股比例在 A 股属于”够用但不高”的水平，公司 2025 年年度股东会议案中还包含”提请股东会授予董事会增发公司股份一般性授权”一项 [一等·2025 年年度股东会会议资料]，若未来行使，控股比例与表决权结构都有被稀释的可能。

第二大股东：一个形式独立、渊源深厚的 14.35%

上海启创达远企业管理有限公司（原西藏达远企业管理有限公司）持有恒瑞 14.35%，股份无质押 [一等·2026 年半年度报告]。H 股招股书披露，该公司由上海芊盈直接持有约 79%、岑均达持有约 17%、深圳市迎泰持有约 4%，而上海芊盈与深圳市迎泰均由岑均达最终全资拥有。据此，岑均达被视为于这 14.35% 的 A 股中拥有权益 [一等·H 股招股书]。

半年报”上述股东关联关系或一致行动的说明”一栏填写的是两个字：无 [一等·2026 年半年度报告]。

关于岑均达与恒瑞、孙飘扬的历史渊源，公开报道（雪球、腾讯新闻、东方财富等媒体长文）描述了一个大致一致的故事：岑均达曾任上海医药工业研究院化学制药部研究员，是豪森药业最早的董事长与法定代表人，2003 年恒瑞国有股转让过程中通过连云港达远、西藏达远两个平台参与，与孙飘扬的管理层收购密切相关 [三等·媒体转述，多个来源方向一致，未见公司确认或否认]。

这里必须严格分开两层。 第一层是事实：截至 2026 年 6 月 30 日，恒瑞集团与启创达远合计持有 37.53%，两家之间在法律形式上不存在关联关系或一致行动安排，公司据此勾选”无”，符合披露规则。第二层是疑点：两家股东的实际控制人之间有长达二十余年的共同创业与共同资本运作历史，这段历史是否会在某个时点转化为表决权上的协同，公开信息无法回答。

[事实] 启创达远持股 14.35%，与恒瑞集团在法律形式上不构成关联关系或一致行动人。
[疑点] 两家股东的最终控制人在历史上存在深度合作，这种历史渊源是否影响其在股东会上的投票取向，公开披露无法验证。此项不构成对任何一方的指控，仅作为投资者应当知晓的背景信息。
[推断] 一个持股 14.35% 的股东若与控股股东形成事实协同，控股股东体系的表决权将上升到 37.53%，公司控制权结构会从”相对控股”变为”稳固控股”。这是一种可能性，不是已发生的事实。

董事会：11 席 4 独董，专业配置优于独立性配置

第十届董事会（2026 年 4 月 16 日成立）由 11 名董事组成：执行董事 5 名（孙飘扬、戴洪斌、冯佶、张连山、江宁军）、职工代表董事 1 名（孙杰平）、非执行董事 1 名（郭丛照）、独立非执行董事 4 名（楼丽广、曾庆生、孙金云、周纪恩）[一等·2026 年第十届董事会第一次会议决议公告]。独董占比 36.4%，符合不低于三分之一的要求。

独立董事构成

姓名	本职	起始任职	2025 年津贴
曾庆生	上海财经大学会计学院教授、副院长	2023 年 2 月	10 万元
孙金云	复旦大学管理学院副教授	2023 年 2 月	10 万元
周纪恩	前瑞信大中华区 CEO、前高瓴资本合伙人	2025 年 5 月	23.33 万元
楼丽广	中国科学院上海药物研究所研究员、博导	2026 年 4 月	未披露

数据来源 [一等·2025 年年度报告、2026 年 3 月 2 日董事会换届公告]。

两个独立性观察点。

其一，独董津贴水平。曾庆生与孙金云两位独董 2025 年从恒瑞领取的报酬均为 10 万元 [一等·2025 年年度报告]。恒瑞 2025 年营收 316.29 亿元、总资产 698.67 亿元，市值在三千亿元量级。10 万元津贴对应的监督责任，与公司的体量、复杂度和风险敞口不成比例。津贴高低与独立性之间没有必然联系，但当独董需要审阅 46 亿元开发支出、80 亿元资本化资产、横跨 A+H 两套披露体系的报表时，10 万元的报酬结构很难支撑充分的资源投入。

其二，楼丽广持股。公司 2026 年 3 月 2 日换届公告披露，新任独立董事候选人楼丽广持有公司 A 股 10,180 股、H 股 1,000 股，其他三位独立董事候选人未持有公司股票 [一等·2026 年 3 月 2 日董事会换届公告]。独董在任职前即持有公司股票，金额不大（按当前股价约 55 万元至 60 万元），形式上也未被规则禁止。但独董持有被监督对象的股票，与独立性要求之间存在方向上的冲突，这属于可以在制度设计上做得更好的地方。

从公开信息中，未检索到恒瑞独立董事在董事会或专门委员会表决中投出过反对票或弃权票的记录，也未检索到独董非正常辞职的情形。2025 年度四位独董均提交了述职报告，内容覆盖关联交易、募集资金使用、董事高管提名与薪酬、会计师事务所聘任、现金分红、承诺履行、信息披露等事项 [一等·2025 年度独立董事述职报告]。述职报告是模板化的，但覆盖面是完整的，没有出现集体沉默或弃权的情形。

实控人画像：深耕主业型，但有一处兼职值得记录

孙飘扬，1958 年生，1982 年加入连云港制药厂（恒瑞前身），1997 年 4 月起任董事，1997 年 4 月至 2020 年 1 月、2021 年 8 月至今任董事长 [一等·董事简历]。深耕主业四十余年，行业资历、研发投入强度、创新药管线规模均指向”企业家”而非”资本运作玩家”的画像。

一处需要留档的兼职：孙飘扬自 2021 年 9 月起担任和誉开曼有限责任公司（2256.HK）独立非执行董事 [一等·2025 年年度报告董事简历]。和誉是一家港股上市的创新药企，与恒瑞在肿瘤等治疗领域存在赛道重叠。实控人同时担任同赛道另一家上市公司的独立董事，形式上不违规（两家公司未列为竞争对手的法定关联），但利益冲突的可能性客观存在，在管线引进、License-in 交易、人才流动这些具体事项上尤其如此。此项未检索到任何实际冲突的证据，仅作为观察项记录。

孙飘扬 2025 年税前年薪 201.47 万元 [二等·新浪财经整理自年报]，在 10 位董事高管中排倒数第三，低于总经理冯佶的 653.62 万元、执行副总裁江宁军的 440.63 万元、副董事长戴洪斌的 414.23 万元。创始人兼实控人拿低于职业经理人的薪酬，是一个偏正面的信号。

高管团队：从动荡到稳定

2021 年是恒瑞人事最动荡的一年：4 月独立董事李援朝任期届满辞职，7 月董事长兼总经理周云曙因身体原因辞职（任职仅一年半，原定任期至 2023 年 1 月），11 月财务总监周宋因个人原因辞职，全年裁员近 4000 人 [二等·媒体转述公司公告]。孙飘扬在 2021 年 8 月回归董事长岗位。

2022 年至 2026 年，团队趋于稳定。2025 年 4 月，原总裁戴洪斌升任副董事长，阿斯利康背景的冯佶出任总经理（总裁）兼首席运营官；2025 年 12 月新增朱国新为高级副总裁（负责全球早研）。2026 年 4 月换届，核心阵容整体留任，无核心高管离职。

一个需要澄清的观察：2026 年上半年多位董事高管持股小幅下降（戴洪斌减 9.90 万股、张连山减 8.10 万股、江宁军减 8.10 万股、冯佶减 7.50 万股、孙杰平减 4.90 万股）[二等·H 股股东持股数据]。这些减持对应的是 2026 年 3 月员工持股计划第二个锁定期与 2024 年计划第一个锁定期解锁后的出售或过户，公司已于 3 月 26 日、4 月 4 日分别公告解锁条件成就与执行完毕 [一等·2026 年半年度报告]。属于计划内解锁，不是管理层主动看空。

2026 年上半年有一处人事变动：董事会秘书刘笑含因个人原因辞去职务，公司聘任田飞接任 [一等·2026 年半年度报告]。刘笑含自 2011 年入职、2016 年起担任董秘，任职十年。董秘在半年报披露期前后离任，属于常见的职业流动，但时间点值得在跟踪清单里记一笔。

监督机制：监事会取消，职权移交审计委员会

2025 年 12 月 31 日，恒瑞召开 2025 年第二次临时股东会，审议通过《公司章程修正案》，公司不再设置监事会与监事，《公司法》层面规定的监事会职权由董事会审计委员会行使，同时废止监事会议事规则 [一等·2025 年第二次临时股东会会议资料]。

这是新《公司法》配套制度落地后的全市场普遍动作，程序合规。但把它与另外两件事放在一起看，结论要复杂一些：监事会取消后，监督职能由审计委员会承接；审计委员会由 3 名董事组成，主席为独立董事曾庆生（会计学教授）[一等·2025 年年度报告公司资料]；而独立董事的年度津贴是 10 万元。

监督责任在向独董集中的同时，配备给独董的报酬和资源没有同步调整。 这个不匹配是制度性的，不是恒瑞独有的问题，但对恒瑞这家有 80 亿元资本化研发资产、横跨两地披露体系的公司来说，影响更具体。

六、综合定性结论

风险四级标签：值得关注

判据：出现局部逻辑断裂（资本化率抬升与扣非利润下滑同向发生、80 亿元资本化资产零减值、102.85 亿元募资闲置 13 个月），历史上存在监管问询与行政处罚记录，独董独立性存在形式瑕疵。
未升级至”高度警惕”的原因：公司未回避监管问询的关键问题，独董未出现集体沉默或弃权，关联交易虽披露简略但均有临时公告可查，实控人无质押、无减持、无资金占用，信息披露评级为 A 级，审计意见为标准无保留。
触发升级的条件（出现任意一项即重新评估）：资本化研发资产首次计提大额减值；开发支出项目出现大额转入当期损益；交易所就定期报告发出问询函；独董在关键议案上投反对票或辞职；控股股东与第二大股东之间出现表决权协同的公开迹象。

一句话结论

表层合规无懈可击，利润口径的可调节空间却在扩大，而监督这一口径的机制同期被削弱。

事实、推断、疑点三分

事实

恒瑞集团持股 23.18%，股份无质押；上海启创达远持股 14.35%，无质押；半年报披露两家股东无关联关系、非一致行动人 [一等·2026 年半年度报告]
孙飘扬直接持有恒瑞医药 0 股，通过恒瑞集团间接控制 23.18% 表决权 [一等·2025 年年度报告、H 股招股书]
2026 年上半年研发资本化率 24.15%，上年同期 16.61%，2025 年全年 20.21%（按披露口径计算）[一等·2026 年半年度报告、2025 年年度报告]
开发支出 46.46 亿元、无形资产 33.17 亿元，合计 79.63 亿元，开发支出减值准备为零 [一等·2026 年半年度报告]
重要的资本化研发项目仅披露 3 个，预计完成时间全部留空 [一等·2026 年半年度报告]
H 股募资净额 102.85 亿元，累计投入 5.05 亿元，进度 4.91%，五个项目预定达产日期统一为 2030 年 12 月 31 日 [一等·2026 年半年度报告]
A 股回购方案区间 10 亿至 20 亿元，最终实施 10.04 亿元，为区间下限 [一等·2026 年半年度报告]
2025 年度现金分红 13.26 亿元，占归母净利 17.2% [一等·2026 年半年度报告、2025 年年度报告]
独董曾庆生、孙金云 2025 年津贴各 10 万元；新任独董楼丽广任职前持有 A 股 10,180 股、H 股 1,000 股 [一等·2025 年年度报告、2026 年 3 月换届公告]
2025 年 12 月取消监事会，职权由董事会审计委员会行使 [一等·2025 年第二次临时股东会会议资料]
2021 年 2 月财政部因 2018 年度会计信息质量问题对恒瑞罚款 5 万元，涉及金额约 419.90 万元 [一等·财监罚〔2021〕31 号]
2021 年 11 月 19 日变更研发支出资本化时点会计估计，11 月 29 日收到上交所监管工作函 [一等·公司公告；二等·媒体转述]
2015 年 12 月上交所两次问询恒瑞与豪森的同业竞争问题，公司逐条否认；豪森于 2019 年 6 月独立在港上市 [一等·上证公函〔2015〕2010 号、2035 号；二等·公开报道]
2026 年上半年唯一一笔日常关联交易对手方为翰森（豪森）体系内三家公司 [一等·2026 年半年度报告]
上交所 2024—2025 年度信息披露工作评价，恒瑞为 A 级 [一等·上交所评价结果]
2024 年 4 月更换审计机构，苏亚金诚服务 24 年后改聘安永华明 [一等·2024 年变更会计师事务所公告]

推断

资本化率抬升与扣非利润下滑同向发生，客观上缓和了扣非净利的降幅，这是会计估计选择的结果，不等同于操纵利润 [推断]
募资 102.85 亿元闲置 13 个月、五个项目达产日期统一推至 2030 年底，说明 H 股 IPO 的动机中融资需求不是第一位 [推断]
回购贴着方案下限完成、分红率 17.2%、387 亿元现金趴账，管理层对资本配置的态度是极度保守的 [推断]
独董津贴 10 万元与其承担的监督责任不匹配，这一结构性问题会削弱监督的实际效果 [推断]
2023 年反腐传闻的回应（报案并受理）硬度高于行业平均，但仍未达到逐条出示实据的标准 [推断]

疑点

第二大股东启创达远（岑均达）与控股股东恒瑞集团（孙飘扬）在历史上有深度合作渊源，两家合计持股 37.53%，未来若形成表决权协同，控制权性质将发生变化。公开信息无法验证，也不构成指控 [疑点]
46 亿元开发支出只列示 3 个项目，关键时间信息留空，披露颗粒度与资产规模不匹配，无法从半年报判断项目群的真实进展 [疑点]
实控人兼任同赛道港股公司（和誉开曼）独立董事，利益冲突的可能性客观存在，未检索到实际冲突证据 [疑点]
2021 年至今是否存在未被检索到的定期报告问询函，本次诊断无法确认 [疑点，属信息缺口]

对投资者的含义

定性行动建议（非荐股）：

已有持仓者可继续持有，但需要把跟踪重点从”业绩增长”转移到”利润口径”。具体盯三件事：每个报告期的研发资本化率、开发支出减值准备是否首次出现非零、开发支出转入当期损益的金额是否放大。这三项任何一项出现跳变，都意味着过去几年的利润口径要重新审视。

拟建仓者应当把恒瑞的利润表理解为”需要自己调整后才能比较”的类型。把资本化研发支出加回费用、剔除非经常性损益后，再看趋势，得到的图景会与报表上的归母净利曲线有明显差异。

对现金配置不满的投资者需要接受现实：在募投项目时间表（2030 年底）和现有现金管理政策下，未来三到四年内，大额分红或大额回购的概率都不高。

需复核项

2021 年 11 月 29 日上交所监管工作函的公告原文—本次诊断依据媒体转述，建议以上交所公告原文复核工作函的具体表述与公司的正式回复
2026 年 4 月换届后审计委员会的具体成员构成—监事会职权移交后，审计委员会承担了原监事会的法定职权，成员构成直接关系监督有效性
H 股招股书关于募集资金用途的论证原文—判断募资闲置是否构成”说与做”的落差，需要对照招股书原用途说明与预计投入时间表
岑均达与恒瑞、孙飘扬历史关系的原始证据—本次诊断中的相关描述来自媒体长文，属三等来源，若有工商登记、司法文书或公司公告等一手材料，应当替换
2021 年至 2026 年是否收到定期报告问询函—需通过上交所监管信息公开栏目逐期核查，本次检索未覆盖完整
2026 年年度报告中的资本化研发资产减值测试政策与关键假设—半年报未经审计，减值相关披露以年报为准

诊断有效期

本报告的有效窗口为 6 个月，即至 2027 年 2 月底，或至 2026 年年度报告披露之日止，两者以较早者为准。触发重新评估的情形包括：开发支出首次计提减值、资本化率单期变动超过 5 个百分点、交易所发出定期报告问询函、独立董事或审计委员会成员非正常变动、控股股东与第二大股东关系出现公开变化。

附录：核查清单逐项勾选

第 0 节信息准备

[✅] 已确认目标公司身份（600276.SH / 1276.HK，江苏恒瑞医药股份有限公司）
[✅] 已获取最新年报与最近一期半年报
[✅] 已检索问询函及公司回复（2015 年两份，一等原文）
[✅] 已检索监管处罚信息（财政部财监罚〔2021〕31 号，一等原文）
[✅] 已检索实控人、独董公开信息
[⚠️] 关键疑点的独立来源印证：岑均达相关背景仅媒体来源，未获公司确认或一手材料
[✅] 已如实标注信息层级

第 1 节读文本

[✅] MD&A 坦诚度：未使用推卸责任修辞，归因外化程度低
[❌] MD&A 推卸责任修辞（”前所未有””行业内普遍”）：未观察到
[⚠️] 澄清公告反击方式：2023 年回应有报案等实质动作，未出示硬证据
[❌] “恶意诽谤””保留追责权利”式情绪化反击：未观察到
[❌] 审计意见强调事项段：2025 年度为标准无保留意见，无强调事项段
[⚠️] 更换审计机构：2024 年更换服务 24 年的苏亚金诚，程序完整、时点与 H 股 IPO 配套
[✅] 关联交易套话：正文无”有利于业务发展”式套话，但也无定价依据与对手方穿透说明
[✅] 关联交易定价依据缺失：半年报正文中确认缺失，需查阅临时公告
[✅] 交易对手方穿透信息未披露：半年报正文确认缺失

第 2 节读逻辑

[⚠️] 说的与做的是否一致：募资用途论证与实际投入进度（4.91%）存在落差
[⚠️] 跨期叙事是否矛盾：2021 年业绩承压期变更研发资本化会计估计，此后资本化率持续抬升
[❌] 实控人承诺与行为背离：无正式承诺事项，2015 年”不排除并购豪森”为表态非承诺
[❓] 关联交易资金最终流向：半年报未提供判断所需信息
[❌] 关联采购销售渠道垄断性依赖：未观察到
[⚠️] 减值与盈余逻辑：80 亿元资本化研发资产减值准备为零，本期转入损益仅 0.31 亿元
[✅] 以程序代实体：在承诺事项、关联交易审议中，公司以”已审议通过”为主要背书方式
[⚠️] 回购承诺缩水执行：10 亿至 20 亿元方案，实际实施 10.04 亿元

第 3 节读动机

[❓] 关联交易偏向扶持还是抽血：无足够信息判断
[⚠️] 控制权安排实质：23.18% 相对控股 + 14.35% 形式独立但渊源深厚的第二大股东
[✅] 实控人减持质押：无质押、无减持、无资金占用
[❌] 实控人质押用途模糊：不适用
[⚠️] 高管行为时点：2026 年上半年持股下降对应员工持股计划解锁，非主动减持
[❌] 转嫁审计责任：未观察到
[⚠️] 资本配置动机：387 亿元现金 + 102.85 亿元募资闲置 + 分红率 17.2% + 回购做下限，态度极度保守

第 4 节读人

[⚠️] 独董是否挂名：津贴 10 万元，未见反对票或弃权票记录，述职报告覆盖完整但模板化
[❌] 独董反对票或弃权票：未检索到
[❌] 独董集体辞职：未观察到（董家鸿为换届正常离任）
[✅] 独董独立性瑕疵：楼丽广任职前持有公司股票
[✅] 实控人画像：深耕主业型企业家，无资金占用、违规减持、高比例质押记录
[⚠️] 实控人兼职：兼任和誉开曼（2256.HK）独立非执行董事
[✅] 高管团队：2021 年动荡后，2022 年至 2026 年稳定，无核心人物出走
[➖] 两职合一：不适用（董事长孙飘扬，总经理冯佶，分设）
[✅] 专业委员会实质运作：四个专门委员会设置完整，2026 年上半年合计召开 9 次会议
[⚠️] 监事会取消后监督职能承接：由审计委员会承接，独董津贴与责任不匹配

第 5 节问询函专项

[✅] 2015 年问询：五项提问，逐条回应，但第 4 项（上市以来承诺梳理）以”不排除”回避实质定性
[❌] 2021 年监管工作函：属日常监管，未涉及行政处罚，公司称”对正常工作没有影响”
[❌] 连续多年同类问询：未观察到
[❌] 独董与审计机构附议模板化附议后集体沉默：2025 年度四位独董均提交完整述职报告
[❌] 组合信号（回避 + 独董沉默 + 无硬证据）：未触发

第 6 节媒体与舆情验证

[⚠️] 2015 年媒体质疑（”药界夫妻店”）：部分被后续事实印证（2019 年豪森独立上市、2026 年双方发生关联交易）
[❌] 2023 年反腐传闻：公司否认并报案，无监管或司法机关介入的公开证据，不作为结论依据
[✅] 已区分调查事实与推测性报道：岑均达相关描述全部标注为三等来源

第 7 节综合定性

低风险
[✅] 值得关注
高度警惕
建议规避

#恒瑞医药 #公司治理 #研发资本化 #关联交易 #信息披露

本分析由AI按 九瑞投研 框架生成，不构成投资建议，关键数据需回原始文件复核