项目	说明
分析对象	北京硅基流动科技股份有限公司（Beijing SiliconFlow Technology Co., Ltd.）
唯一数据源	港交所递交版本招股书（尚未上市，处于申请阶段）
最后实际可行日期	2026 年 6 月 21 日 [一等·招股书·2026]
往绩记录期间	2023 年 8 月 29 日至 12 月 31 日、2024 年度、2025 年度
数据等级	全部为一等（招股书原文）。凡属本报告推算者，均在行文中显式标注「本报告测算」

 

口径提醒（三条，后文不再重复）：

1. 公司 2023 年 8 月 29 日才注册成立，当年仅覆盖约 4 个月，不是完整会计年度，与 2024、2025 不可直接比较增速。
2. 财务报表只到 2025 年 12 月 31 日。文中出现的 2026 年 4 月、5 月数据均为经营指标与公司事件，不进入损益表。
3. 5,421 万元的「推广算力资源成本」（免费词元代金券消耗的算力）记在销售及营销开支，不进销售成本，因此不影响毛利率。这个科目位置本身符合会计常规，但它同时具有获客与产能预热双重性质，是理解这家公司单位经济状况的关键开关，4.2 节专门处理。

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一、分析路径与本次的主导要素清单

1.1 先说为什么必须拆开看

按商业模式分析的通用判断标准，这家公司存在显著业务线差异，不能当成单一实体笼统分析。

判断依据是两条线在收入与利润上的错位。2025 年公有云服务收入占 52.9%，是收入占比最高的业务线；同期本地部署解决方案贡献毛利 2,151.9 万元，是唯一产生正毛利的业务线 [一等·招股书·2025]。拉来最多收入的那条线不赚钱，赚到钱的那条线不是公司对外主打的那条线。这种错位本身就是本次分析最值得讲清楚的事。

因此本报告选取这两条业务线分别拆解。海外市场 2025 年收入占比 3.7% [一等·招股书·2025]，规模不足以改变模式属性，在区域选择中简述，不单独立表。

1.2 主导要素清单与三维检验

按「重要性 × 区分度 × 动态性」逐条检验，两组业务线的主导要素不同。

公有云服务

判定	要素	本次的要素内容	三维检验要点
主导	商业生态角色	开放、独立、中立的第三方词元供应者	重要性：独立性一旦破损，差异化叙事同时塌掉，客户可以无损切换到任何一家。区分度：与前三名对手的差异恰恰在此
主导	价值链覆盖	只覆盖「芯片适配 → 推理引擎 → 异构编排 → API 网关 → 计量计费」，主动放弃算力所有权与模型所有权	重要性：决定了它是重资产还是轻资产、刚性成本还是可变成本。区分度：这是它区别于封闭生态玩家的物理边界
从属	客户选择	从个人开发者到大型国企全包	覆盖面过宽且高度离散，不构成与同行的区分，对手同样全包
从属	销售渠道	官网自助 + BYOK + 第三方工具预置	执行效率不错，但渠道本身不排他，对手可原样复制
从属	品牌定位	开发者社区中的 AI 基础设施平台	有认知度，但不是付费决策的决定性变量

本地部署解决方案

判定	要素	本次的要素内容	三维检验要点
主导	客户选择	有自建算力集群、受数据主权约束的大型企业与机构（能源、金融、电信、互联网）	重要性：2025 年只有 20 个客户，户均收入 130.3 万元，客户数已从 2024 年的 28 个降到 20 个。丢两三个客户，这条线收入会直接塌陷
主导	价值主张	把客户闲置的异构算力改造成受控的「企业级词元工厂」	区分度：这是它与纯粹卖 API 的同行最实质的差别，也是它能维持 82.5% 毛利率的原因
从属	销售渠道	直销为主	无渠道结构差异，不单独展开
从属	产品组合	标准模块化平台 + 有限定制	标准化程度是它高毛利的技术原因，但不是客户选择它的理由

1.3 动态性：主导要素正在迁移

公司成立于 2023 年 8 月，至今不满三年，主导要素已经换过一次，正在换第二次。

阶段	主导要素	当时的要素内容	依据
2023—2024	客户选择 → 价值链覆盖	靠本地部署软件授权给少数客户起家，拿到第一批现金流	2024 年本地部署占收入 85.4% [一等·招股书·2024]
2025 至今	商业生态角色 + 价值链覆盖	「独立中立 + 国产芯片适配 + 跨芯片多模型」的内容组合	2025 年公有云占收入升至 52.9%；2025 年 2 月率先在国产芯片上跑通 DeepSeek R1/V3 [一等·招股书·2025]
未来可能	价值链覆盖向上延伸	从「租算力」转向与智算中心、芯片厂商做收入分成式联合运营	招股书明确写了采购模式要从短期按需租赁转向长期合约与联合运营 [一等·招股书·2026]

这个演化方向有一个隐含代价：联合运营走得越深，它对特定算力供应商的利益绑定就越紧，而「独立中立」恰恰是它当下最重要的差异化来源。第五节会回到这个矛盾。

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二、价值投入与配置

2.1 资本要素：股权融资驱动的扩张，静态现金约 18 个月

期末现金情况 [一等·招股书]：

项目（人民币千元）	2023-12-31	2024-12-31	2025-12-31
现金及现金等价物	4,874	49,737	171,533
定期存款	–	–	100,000
两项合计	4,874	49,737	271,533

现金增长来自多轮股权融资。截至 2025 年 12 月 31 日止年度，月度现金消耗率为 1,480 万元 [一等·招股书·2025]。

本报告测算：以 2025 年末 2.715 亿元现金加定期存款，除以 FY2025 月度消耗率 1,480 万元，静态可支撑约 18.3 个月。这是不含 IPO 募资的口径。2026 年业务规模继续扩张，实际消耗率大概率高于 2025 年均值。

这里有一个值得单独拎出来的互证关系。2025 年净亏损 3.455 亿元，但现金消耗只对应约 1.776 亿元/年。差额去了非现金项：股份支付 1.353 亿元、赎回负债利息 2,308 万元 [一等·招股书·2025]。净亏损剔除这两项后得到经调整净亏损 1.871 亿元 [一等·招股书·2025]，与现金消耗率的年化值基本对口。这说明它的现金消耗是真金白银的经营性流出，不是账面游戏。

本报告测算·口径说明：2025 年末公司呈现亏绌总额 3.887 亿元（净资产为负），但同期赎回负债高达 4.986 亿元 [一等·招股书·2025]。赎回负债源于授予上市前投资者的优先权，这类权利上市后终止。若将该项转为权益，负债合计从 6.937 亿元降至 1.951 亿元，对应净资产约 1.099 亿元。也就是说，账面「资不抵债」主要是优先股会计记账方式与早期累计亏损（累计亏损 4.396 亿元）叠加的结果，不等同于经营性破产。此推算依赖「优先权上市后终止」这一会计处理假设，使用者应自行复核。

2.2 空间与硬件要素：几乎不持有任何生产资产

项目	数值	说明
物业、厂房及设备（2025 年末）	927 千元	电子设备 892 千元、办公家具 35 千元 [一等·招股书·2025]
自有物业	无	截至最后实际可行日期在中国无任何自有物业 [一等·招股书·2026]
租赁物业	3 处，建筑面积合计 2,956.74 平方米	均为办公用途 [一等·招股书·2026]
使用权资产（2025 年末）	5,358 千元	主要为租赁楼宇及租赁算力资源 [一等·招股书·2025]

这是理解这家公司商业模式的第一把钥匙。它的固定资产只剩 92.7 万元，连一间像样的数据中心都算不上。招股书自己写得很直白：「鉴于我们的业务性质，我们几乎所有算力均通过市场化租赁获取」[一等·招股书·2026]。

它把自己定位成 AI 时代的基础设施公司，但物理形态上是一家几乎没有生产资产的软件公司。这带来两个必然结果：成本高度可变、向上几乎不具备议价能力。第二点后文会反复出现。

2.3 劳动与组织要素：极度偏科的百人团队

截至 2025 年 12 月 31 日，全职雇员 100 人，全部位于中国内地，其中 41 人拥有硕士及以上学历 [一等·招股书·2025]。

职能	人数	占比
研发	67	67.0%
销售及营销	21	21.0%
运营	5	5.0%
一般及行政	7	7.0%
合计	100	100.0%

研发内部拆成 6 个单元，由 6 名核心成员领衔，核心是创始人袁进辉博士。团队规模三年扩张路径为 17 人（2023 年末）→ 43 人（2024 年末）→ 100 人（2025 年末）[一等·招股书]。流失率 2024 年 15.69%，2025 年降至 7.34% [一等·招股书]。

67 人研发对 21 人销售，比例接近 3.2 比 1。这个配置说明它目前的增长引擎是产品和技术，不是地推。反过来看，当它需要把千万级注册用户变成付费客户时，这 21 人的销售团队能否承接「落地扩张」的转化任务，是一个现实的组织瓶颈。

2.4 技术要素：唯一真正属于它自己的东西

既然没有算力、没有模型、没有厂房，它手里只剩技术。技术的内容具体是三样。

全栈推理引擎。 运行在芯片之上，靠专家并行（EP）、预填充与解码（PD）分离、KV 缓存优化、流水线并行、算子优化、运行时与调度优化，把底层算力转化为高吞吐、低延迟的词元 [一等·招股书·2026]。

算力资源编排系统。 面向异构算力、高内存需求、低延迟推理、突发高并发场景设计，把计算、存储、网络、调度、安全、可观测性整合进一个框架。其中安全容器架构用虚拟机级运行时环境取代传统共享内核容器，实现接近硬件级的租户隔离 [一等·招股书·2026]。

跨芯片适配能力。 同时支持 NVIDIA、AMD 的国际 GPU，以及昇腾、沐曦、摩尔线程、海光、平头哥的国产芯片 [一等·招股书·2026]。

披露的量化效果 [一等·招股书·2026]：

指标	数值
推理延迟下降	最高 70%
吞吐量提升	3 至 5 倍
动态量化减少推理计算需求	60% 至 80%
服务可用性 SLA	99.95%
国产芯片推理引擎适配周期	约 3 个月（据弗若斯特沙利文，显著快于传统云服务商）
算力资源接入整合时间	3 分钟以内（配 30 多个即用型部署模板）

可验证的落地案例 [一等·招股书·2026]：与华为云合作 CloudMatrix 超节点集群，DeepSeek-R1 单卡解码吞吐量超 1,920 词元/秒；在摩尔线程 MTT S5000 上跑 DeepSeek-V3，单芯片预填充超 4,000 词元/秒、解码超 1,000 词元/秒；Kimi-K2 在沐曦 C550 集群上完成全球首次商业化部署。

知识产权家底偏薄 [一等·招股书·2026]：中国境内 11 项已注册专利、34 项专利申请、17 项软件著作权、6 项注册商标；境外在香港（1 项）、新加坡（2 项）、日本（1 项）、美国（1 项）各有注册商标。研发活动全部内部进行，不依赖任何重大的第三方授权技术 [一等·招股书·2026]。

一句独立判断：11 项注册专利对应「推理引擎 + 编排系统 + 跨芯片适配」这样一整套被描述为全栈的技术体系，数量不算匹配。它的护城河大概率不在专利，而在工程 know-how 与适配速度。这类资产的排他性弱于专利，对人的依赖重于专利。后续「模式优劣分级」会用到这个判断。

2.5 数据要素：刻意不持有数据

平台设计原则是「不存储、不使用客户交互数据」，包括提交给模型的提示词与模型生成的输出。交互数据按算力可用性随机调度，完成后立即删除 [一等·招股书·2026]。个人身份信息与交互数据分开存储，国内外平台客户数据分别存储 [一等·招股书·2026]。

这条路子有两面。好的一面：它把最重的数据合规负担直接卸载了，在受监管行业（金融、能源）面前是加分项，也解释了为什么本地部署能卖给大型国企。代价的一面：它放弃了用交互数据反哺推理优化的可能，也放弃了数据侧的网络效应。

这是本次分析发现的一个结构性取舍：它用「不要数据」换来了准入与安全，同时放弃了任何基于使用行为的学习曲线。它的效率提升必须全部来自工程，不能来自数据。

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三、价值转化与创造

3.1 价值链覆盖：只做中间那一层，两头都不碰

它在 AI 技术栈中的位置，官方图示划得很清楚：上游是算力资源（NVIDIA / AMD / 国产芯片），下游是各类应用场景，它卡在中间的推理引擎层 [一等·招股书·2026]。

环节	是否覆盖	说明
芯片设计制造	不覆盖	不采购芯片，只租赁算力 [一等·招股书·2026]
算力持有	不覆盖	全部市场化租赁，固定资产仅 92.7 万元
基础模型研发	不覆盖	平台累计支持超 170 个模型，绝大部分源自开源 [一等·招股书·2026]
推理引擎与编排系统	覆盖（核心）	自主研发，全栈自有 [一等·招股书·2026]
交付、计量、计费	覆盖	输入与输出词元分开定价，具备高并发下的高精度词元计量 [一等·招股书·2026]
应用开发	不覆盖	明确不与下游应用厂商竞争 [一等·招股书·2026]

它买进来的是大宗、同质、价格波动的商品——GPU 小时；卖出去的是封装好、可计量、带 SLA 承诺的标准化品——词元。这就是它的转化动作，也是它创造的增加值：把不均匀、破碎的算力，做成均匀、随时可用的词元。

支撑这个转化的能力有三条，招股书写得清楚：屏蔽 GPU、NPU、ASIC 之间的底层架构差异；请求调度与资源管理最大化算力利用率、压低单词元成本；模型适配部署流程（权重获取、框架适配、性能验证、准确性验证、生产部署）足够短，能快速支持新发布的主流模型 [一等·招股书·2026]。

3.2 商业生态角色：把「不站队」做成生意

它刻意把自己放在四类参与方之间的中立位置 [一等·招股书·2026]：

对象	它提供的价值
芯片设计商	在真实负载中实现可投产的推理能力，加速 AI 芯片商业化
算力资源供应商	把碎片化算力转化为可商业交付的词元生产能力
模型开发者	在多元算力环境下实现规模化、可靠的推理
工具链与应用创建者	加快产品部署与商业化落地

这个角色选择有清晰的外部逻辑。按弗若斯特沙利文的行业拆解，词元供应市场的参与主体分为独立生态与封闭生态两类。封闭生态由云厂商、大型科技企业或模型厂商依托自有云资源、模型、算力与应用形成，服务优先适配自身体系；独立生态则不绑定任何云提供商、模型或应用场景 [一等·招股书·2026]。

这就是它全部的差异化来源。但这句话反过来读会很不舒服：它的独立性之所以有价值，前提是市场上存在多个互相竞争的算力阵营和模型阵营需要被撮合。一旦某一阵营压倒性胜出，撮合者就失去存在意义。这不是假设性的风险，第五节会给出数据。

3.3 转化效率：效率在改善，主攻方向仍在亏钱

技术进步是真的。 公有云的毛损率从 2024 年的 271.6% 收窄到 2025 年的 119.0% [一等·招股书]。公司给的解释有三条：规模经济更好地吸收了固定租赁成本；推理效率的技术进步从结构上降低了单位交付成本；用户、场景与工作负载的多样性提高后，可以 24 小时动态编排任务 [一等·招股书·2025]。

同期整体毛利率从 39.4% 掉到 -24.0% [一等·招股书]，这是收入结构变动的结果。 拆成结构效应与效率效应（本报告测算）：

分解步骤	结果	效应
2024 年实际	39.4%	—
只换收入结构（公有云占比 14.6% → 52.9%，分部毛利率冻结在 2024 水平）	-100.1%	结构效应 -139.5 pp
再换分部毛利率（权重冻结在 2025 水平）	-24.0%	效率效应 +76.1 pp

结构效应拖累 139.5 pp，效率效应贡献 76.1 pp，相抵后为 -63.4 pp。公有云占比一年内从 14.6% 升到 52.9%，混合比率随之大幅下滑是算术上的必然，与效率无关。因此在结构剧变期判断效率，要看下面三个不受收入结构影响的量。

其一，增量毛利。2024 到 2025 年，公有云增量收入 2.82 亿元，对应增量毛利 -3.19 亿元，边际毛利率 -113.2%；同期本地部署增量收入 1.98 亿元，增量毛利 +1.57 亿元，边际毛利率 +79.4%（本报告测算）。主攻方向每多长一元收入，毛损就多扩一元一毛三；赚钱的那条线每多长一元，才贡献七毛九。而且规模扩张本身没有把这个比率拉起来：公有云收入一年扩大 27 倍，毛损率只从 -271.6% 收到 -119.0%，按 4.2 节的同口径折算则是 -358.7% 收到 -304.3%。

其二，绝对毛利由正转负。2024 年 +289 万元，2025 年 -1,330 万元 [一等·招股书]。这意味着研发 2.09 亿元、销售及营销 8,374 万元、一般及行政 2,180 万元，现在完全由外部融资覆盖，毛利一分钱都不贡献。

其三，打平门槛。2025 年公有云收入 2.93 亿元、交付成本 6.41 亿元。在收入规模不变的前提下，单位交付成本需再降 54.3% 才能打平（本报告测算）。这个数才是「规模能不能救毛利」的真正刻度。

另有一个与结构无关的变化。 本地部署自身的毛利率从 92.4% 降到 82.5%，掉了 9.8 pp [一等·招股书]。它是唯一在赚钱的线，随规模变薄了。2024 年 627.7 万元的基数偏小，可能只是项目结构差异，不宜过度解读，但值得放进跟踪清单。

综合来看，这是一笔尚未兑现的赌注，押的是公有云的规模曲线最终跑赢它的成本曲线。兑现条件很清楚，就是上面那个 54.3%。IPO 之后要盯的不是整体毛利率，而是公有云毛损率每个月往零靠近了多少。

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四、价值交付与实现

4.1 产品组合：三条变现路径，一套交叉补贴结构

业务线	交付形态	计费方式	目标客户	2025 收入（千元）	占比
公有云·无服务器词元服务	共享资源池上的 API	按消耗词元的使用量计费；预付充值扣减或部分企业按月后付	开发者、中小企业	14,300	25.8%
公有云·专属实例	公有云上的预留/专属算力	预留期固定订阅费，或按专属实例内消耗词元计费	对性能、稳定性、数据隔离有要求的客户	15,000	27.1%
本地部署解决方案	推理引擎与编排系统部署到客户自有环境	软件许可费（订阅或一次性买断）+ 专业实施费 + 维护费	大型企业、机构客户	26,069	47.1%

数据源 [一等·招股书·2025]。前两行为招股书措辞口径（人民币 14.3 百万元、15.0 百万元），加总 29,300 千元与分部披露的 29,261 千元基本对口。

三条路径的经济形态完全不同：

业务线	2024 毛利率	2025 毛利率	2025 毛利/毛损（千元）
公有云服务	(271.6)%	(119.0)%	(34,821)
本地部署解决方案	92.4%	82.5%	21,519
合计	39.4%	(24.0)%	(13,302)

数据源 [一等·招股书]。加总已校验：公有云毛损 -34,821 与本地部署毛利 21,519 相加，正好等于整体毛损 -13,302；2024 年同样精确对上。

需要提醒的是，合计行的 39.4% → -24.0% 不能当作趋势指标读。公有云占比一年内从 14.6% 升到 52.9%，混合比率必然下滑，与效率好坏无关。3.3 节已把这段变化拆成结构效应 -139.5 pp 与效率效应 +76.1 pp。

这张表是整个商业模式的核心。逐条读：

1. 公有云每收 1 元，要付出 2.19 元的销售成本。这不是薄利，是负毛利。
2. 本地部署毛利率 82.5%，一年贡献 2,152 万元毛利，相当于填掉了公有云 3,482 万元毛损的 61.8%。
3. 因此：这家公司目前的利润结构，本质上是「用卖软件的钱，补贴卖词元的亏」。

而它对外主打的身份是「中国最大的独立生态词元供应平台」。叙事重心与现金流重心不在同一个地方，是这家公司当前最容易被误读的一点。

4.2 5,421 万元的免费算力：获客，还是产能预热（本节最关键）

现在回到开头提到的那个科目。

招股书原文是这样写的：公司提供免费使用平台上 AI 模型推理服务的优惠券；以优惠券结算的使用量不确认收入；对于尚未进行任何付费消费的用户，相关算力资源成本确认为销售及营销开支；对于现有付费客户，则确认为收入成本 [一等·招股书·2025]。

这个科目在明细表里的名字是「推广算力资源成本」，定义为与大规模分发免费词元代金券、以获取并引导新用户至公有云平台有关的算力成本 [一等·招股书·p.150]。

销售及营销开支明细（千元）	2023	2024	2025
推广算力资源成本	–	932	54,213
雇员福利开支	–	4,265	23,009
其他	110	1,195	6,521
合计	110	6,392	83,743

数据源 [一等·招股书]。2025 年这笔钱是 5,421 万元，占销售及营销开支的 64.7%；2024 年只有 93.2 万元，占 14.6%。

这笔开支记在销售及营销开支，符合会计常规。 代金券发给尚未付费的潜在用户，不产生收入，其消耗的算力不构成收入成本，计入营销费是通行处理，同业也普遍如此。

值得追问的是这笔钱的性质。招股书在 p.150 与 p.183 两处写明，派发代金券「不仅有助于提升用户获取，亦是一项重要的营运策略：透过产生大规模真实世界工作负载，使我们能持续优化平台可用性、调试底层基础设施并改善整体用户体验」[一等·招股书]。也就是说，公司自己承认这 5,421 万里有相当一部分买到的不是客户，而是真实负载下的调试数据与产能预热。这部分功能上更接近研发和产能爬坡，而不是获客。

这就带出第一个可检验的矛盾：公司承诺「随着平台及市场地位日趋成熟，计划结构性减少对广泛派发促销代金券的依赖」[一等·招股书·p.150、p.183]，但数据显示依赖在急剧加深——2024 到 2025 年推广算力成本增长 5,717%，同期收入增长 653%，前者是后者的 8.8 倍；这笔钱占总收入的比例从 12.7% 升到 98.0%（本报告测算）。

本报告测算·口径还原：若把这笔算力成本并入交付成本，公有云毛损率的两年对比如下。

公有云毛损率	2024	2025	变动
标准口径	-271.6%	-119.0%	收窄 152.6 pp
还原口径（两年均并入推广算力）	-358.7%	-304.3%	收窄 54.5 pp

两个限定条件需一并读取。其一，还原后改善幅度从 152.6 pp 降到 54.5 pp，表观改善被夸大约 2.8 倍。其二，-304.3% 不能拿去和同业对标，因为同业同样把免费额度成本记在营销费，这个数字只在它自己的时间序列上可比。

比毛损率更干净的，是按用户摊薄后的三个数（2025 年，本报告测算）：无服务器词元服务付费客户 716,012 名，累计注册用户约 920 万名 [一等·招股书]，付费客户相当于累计注册用户的 7.8%（付费客户为期间口径，注册用户为累计口径，此比率仅供参考）。据此，每名付费客户贡献的公有云收入约 40.9 元，而花在每名付费客户身上的推广算力约 75.7 元，后者是前者的 1.85 倍；若看全部销售及营销开支，每名付费客户约 117 元，是公有云客均收入的 2.86 倍。客户留存率与生命周期未披露，算不出严格的回收期，但「获客投入接近当期客均收入的两倍」这个量级说明，落地扩张的转化路径目前还停在起点。

4.3 客户选择：从少数大客户到大量散户，集中度快速下降

客户集中度	2023	2024	2025
五大客户收入合计	6 千元	6.2 百万元	24.9 百万元
占总收入比例	100.0%	85.0%	45.0%
最大客户收入	5 千元	4.5 百万元	7.5 百万元
占总收入比例	83.3%	61.1%	13.6%

数据源 [一等·招股书]。集中度三年三级降，是真实的健康化改善。2025 年前五大客户中有四家采购本地部署解决方案，一家采购专属实例 [一等·招股书·2025]。

客户群规模 [一等·招股书]：

指标	2024 年末	2025 年末	2026-04-30
注册用户（累计）	127,133	9,197,439	10,282,431
活跃用户	57,431	5,452,952	1,453,923
无服务器词元服务付费客户	2,455	716,012	642,866
专属实例客户	7	49	20
本地部署客户	28	20	5

注：2026 年 4 月 30 日列均为四个月累计数，未经年化，因此低于全年水平，不可直接与年度数比较 [一等·招股书]。

几个必须指出的细节：

• 注册用户增长约 72 倍，付费客户增长约 292 倍，漏斗中段在快速填充。
• 活跃用户 545 万、付费客户 71.6 万。付费转化率约 13.1%（本报告测算，分子分母均为招股书披露数）。剩余转化空间很大，这正是它叙述的重点。
• 本地部署客户数从 28 降到 20，同期户均收入从 22.4 万元涨到 130.3 万元，涨幅 481.4%。客户更少了、单个客户更大了。这印证了 1.2 节把「客户选择」判为本地部署主导要素的判断：这条线的客户集中度风险不降反升。

客户与供应商重叠（这是商业模式的实质特征，不是瑕疵）[一等·招股书·2025]：

主体	向它销售	向它采购
客户 I（同集团为供应商 J）	7,100 千元（占收入 12.8%，系 AI 模型芯片适配服务）	12,616 千元（占总采购 7.6%）
供应商 I	8 元	21,005 千元（占总采购 12.7%）

招股书说明此类重叠在词元供应行业属常见，相关交易按个别基准进行、互不关联、互不作为条件 [一等·招股书·2026]。这个表述可信，但结构上仍然说明一件事：它与生态伙伴之间存在大量双向计价，这些关系既是渠道也是依赖。

4.4 价值主张与品牌定位

两条线的价值主张分得很开。

公有云主张五件事：一个接口切换 170 多个模型且无前期投入；账号注册、充值、生成 API 密钥、应用集成，分钟级上线；有限的按词元定价；推理期间不保留客户数据；支持 BYOK [一等·招股书·2026]。

BYOK 这条值得单独说。用户在第三方工具里直接填它的 API 密钥就能调用，不用改工作流。截至最后实际可行日期，已有近 100 个常用应用（LangChain、TRAE、Dify、Cherry Studio 等）把它预置为内置模型服务商 [一等·招股书·2026]。

这是它最聪明的一步棋：把自己的计费入口嵌进别人的产品默认配置里，等于让近百家工具替它做分发。对应到 4.3 节的数据，71.6 万付费客户对 21 人的销售团队，靠的正是这种嵌入式分发，而不是人力推销。

本地部署主张三件事：算力全在客户自有设施内，数据与工作负载完全自主；尤其适配国产芯片生态；提供面向非技术人员的可视化控制台 [一等·招股书·2026]。

品牌侧，它拿到了 ISO 9001、ISO 27001、ISO 27701、ISO 14001、ISO 45001、ISO 42001（AI 管理体系）、CMMI 三级等认证，并进入若干行业榜单 [一等·招股书·2026]。这些在企业招标里是入场券，不是差异化。真正的品牌资产还是开发者社区里的口碑。

4.5 区域选择

地区（千元）	2023	2024	2025
中国内地	–	6,881（93.7%）	53,269（96.3%）
海外	6（100.0%）	465（6.3%）	2,061（3.7%）

数据源 [一等·招股书]。海外收入主要来自美国及新加坡 [一等·招股书·2025]。

一个有意思的细节：2023 年它唯一的 6 千元收入全部来自海外，且是本地部署。海外是从 To B 项目起家的，到 2025 年才转为以无服务器词元服务为主 [一等·招股书·2025]。2026 年 5 月，海外月收入首次超过 100 万美元 [一等·招股书·2026]。

3.7% 的收入占比不足以单独立表分析，但它指向的方向值得留意：海外以一种可识别的路径跑出了月度百万美元，且主要靠 BYOK 与模型路由平台上架，而不是靠本地销售团队。这条路径的单位获客成本应该显著低于国内展业。

4.6 销售渠道

官网与开发者平台自助、直销团队、领先 AI 模型路由平台、BYOK 预置，四者并行。2025 年末销售与市场营销团队 21 人，覆盖中国及海外 [一等·招股书·2025]。不采用传统分销渠道，因为「云端或软件授权」的业务性质不涉及实体产品分销 [一等·招股书·2026]。

售后服务：公有云实时监测平台可用性、延迟与吞吐；本地部署承诺 1 至 4 小时响应、12 至 48 小时解决，视严重程度而定 [一等·招股书·2026]。往绩记录期间无客户合约终止或重大客户投诉 [一等·招股书·2026]。

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五、综合结论

5.1 综述

这家公司的商业模式可以一句话概括：它是一家不拥有算力、不拥有模型、不拥有数据的炼油厂，向别人租原油，用自己的配方炼成标准品，再卖给下游。

投入一端，它刻意把资产负债表做得很轻。2025 年末固定资产只有 92.7 万元，没有一寸自有物业，全部算力靠市场化租赁。它把资本开支几乎全部转嫁给了上游，代价是丧失了议价能力。

创造一端，它的增加值来自两层。技术层是推理引擎与异构编排，把碎片化的国产与进口芯片资源捏成统一可用的池；生态层是「不站队」。前者是可验证的工程能力，后者是与云厂商、模型厂商最大的区别所在。

实现一端，三条变现路径中目前只有一条真正赚钱。

要理解这家公司，最需要看清的是赚钱结构与叙事结构的错位。 它对外主打的身份是「中国最大的独立生态词元供应平台」，按 2025 年词元调用量排在中国第四、独立生态中第一 [一等·招股书·2025]。但从现金流看，2025 年 5,533 万元收入里，真正产生正毛利的是占 47.1% 的本地部署业务，贡献毛利 2,152 万元；占 52.9% 的公有云业务毛损 3,482 万元，毛利率 -119.0% [一等·招股书·2025]。它靠把软件卖给大国企和金融机构来补贴卖词元的亏损。这个错位不是缺点，但它是事实，任何判断都应该从这个事实出发。

核心优势有三点。

一是跨芯片适配能力在中国高度碎片化的算力环境里有真实价值。把昇腾、沐曦、摩尔线程这些「理论算力」变成可投产的词元产能，证据链是完整的：2025 年 2 月率先在国产芯片上跑通 DeepSeek R1/V3，国产芯片适配周期约三个月，快于传统云服务商。

二是独立中立的定位在多方竞合的市场里确实能换来信任，也能同时对接芯片厂商、算力供应商、模型开发者与工具链厂商四方。

三是 BYOK 与近百家工具的预置集成，是一种低成本、可复用的嵌入式分发，这解释了 21 人的销售团队怎么做到了 71.6 万付费客户。

核心短板同样有三点。

第一，也是最大的一点：它的炼油过程目前不赚钱，且尚未自证规模能救毛利。公有云毛损率从 -271.6% 收窄到 -119.0%，按 4.2 节两年同口径还原后是 -358.7% 到 -304.3%，改善幅度由 152.6 pp 缩到 54.5 pp，表观改善被夸大约 2.8 倍。更直接的信号是：推广算力成本一年涨了 5,717%，收入只涨了 653%，获客对免费额度的依赖在加深而不是减弱，公司说的「结构性降低依赖」目前仍只是承诺。

第二，它对上游既没有所有权也没有议价权。2025 年五大供应商采购占比 70.8%，其中多数为预付款结算 [一等·招股书·2025]；贸易应付款周转天数从 2024 年的 158 天骤降到 2025 年的 46 天 [一等·招股书]。同期贸易应收款周转天数从 92 天降到 48 天，但那个改善是收入结构变化带来的（公有云占比上升），不是它自己变强了。应付天数腰斩而应收天数只降到一半，意味着它的营运资本正在被上游挤压。一家炼油厂如果既囤不了油、又必须先款后货，脆弱性是写在条款里的。

第三，护城河的形式是 know-how 而非专利。全栈技术对应只有 11 项中国注册专利、34 项申请 [一等·招股书·2026]。这类资产排他性弱、可复制性高，对人的依赖极重（67 人研发团队，流失率从 15.69% 降到 7.34%，这是好消息）。

这套模式成立的前提有四条，缺一不可：

1. 词元需求持续爆发。按弗若斯特沙利文，中国词元吞吐量 2025 年约 2,426.3 万亿，2024 至 2025 年增长 1,602.6%，预计 2030 年达约 53.2 百亿亿个，2025 至 2030 年复合增长率 638.3% [一等·招股书·2026]。
2. 上游算力保持多元且持续紧缺。紧缺抬高撮合价值，多元让「不站队」有内容可讲。
3. 开源模型持续高质量供给。它的词元大部分源自开源模型，一旦主流模型转向闭源或开始收费，成本结构会立刻变形 [一等·招股书·2026]。
4. 现金消耗能被持续融资覆盖。2025 年月度现金消耗 1,480 万元，年末现金加定期存款 2.715 亿元，静态约 18.3 个月（本报告测算）。IPO 不是可选项，是这条模式的融资环节之一。

可能破坏上述前提的风险，按严重性排序如下。

第一位是市场结构的碾压风险。 2025 年中国词元供应市场，前三家合计占 87.0%（42.7% + 32.5% + 11.8%），它占 1.5% [一等·招股书·2025]。第一名词元调用量 1,036.0 万亿，是它 36.7 万亿的 28.2 倍。而前三名都是依托自有资源构建封闭生态的云厂商或大型科技集团：公司 A 成立于 2020 年、总部北京，主营云与 AI 服务；公司 B 成立于 2009 年、总部浙江、隶属上市集团；公司 C 成立于 2001 年、总部北京、隶属上市集团、经营 AI 云服务 [一等·招股书·2025]。

这意味着它面对的不是「新兴市场里几家差不多的创业公司」，而是「巨头用闲置资源顺手做的生意」对上「创业公司靠这一门吃饭」。它的优势在于专业度和中立性，劣势在于对手可以不在这条业务线上赚钱。这个结构对单价的下行压力是长期的，而恰恰是它的公有云业务最暴露在这条压力线上。

第二位是单位经济的临界点尚未到达。 4.2 节算过口径还原后的毛损率约 -304.3%（两年同口径）。即便用标准口径，-119.0% 也说明每接一单都在烧钱。按用户摊薄看更直观：每名付费客户贡献的公有云收入约 40.9 元，对应的获客投入约 117 元。

招股书列出的三条改善路径在逻辑上是对的：利用异构算力平台扩大可接洽供应商范围并增强议价能力；就先进芯片签订长期租赁协议降低绝对单位成本；把固定费率租赁转为收入分成或基于利用率的合作，使对供应商的付款义务与实际使用挂钩 [一等·招股书·2026]。第三条尤其关键，它把固定租金变成可变成本，并通常伴随延迟结算与优惠信贷期，能显著优化营运资金。方向全部合理，但全部需要时间去谈判、需要规模去换取条款。在这些条款真正落地之前，每一元增量收入带来的现金流改善是有限的。

第三位是商业模式内部的自我稀释。 1.3 节埋下的矛盾在这里收回：它越深入联合运营、越绑定特定芯片厂商与智算中心，单位成本越低、供应越稳，但「独立中立」这个差异化叙事就越薄。这是任何以中立为卖点的中间商都逃不掉的宿命，效率和独立性之间存在结构性张力。它只能在这条曲线上选点，不能两者兼得。

第四位是开源供给侧。 它依赖开源模型，而开源模型存在转闭源或收费的可能 [一等·招股书·2026]。这一条它几乎无力对冲，只能靠多元模型组合降低单点依赖。

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5.2 其他要点

（1）三环节匹配度

环节	状态	说明
价值投入 → 价值创造	匹配	轻资产把钱省下来了，但也把议价权交出去了；研发投入相对充足（2025 年研发占收入 378.1%）
价值创造 → 价值实现	不匹配	这是短板。处理能力与变现能力之间存在数量级落差：2026 年 4 月日均词元吞吐已达 5,785 亿 [一等·招股书·2026]，而距离该指标最近的完整会计年度（2025）全年收入仅 5,533 万元 [一等·招股书·2025]。两者口径不同不可直接相除，但产能扩张远快于收入扩张的方向是明确的
价值实现 → 下一轮投入	依赖外部	自身不产生经营现金流入，靠股权融资回填，静态约 18.3 个月口粮

（2）主导要素健康度

要素	健康度	理由
商业生态角色（公有云）	强	区分度真实存在，且已被市场格局验证：能在三家合计占 87% 的巨头夹缝中做成独立生态第一，说明中立性确实有客户愿意买单
价值链覆盖（公有云）	中	只做系统软件层的定位准确，但由此导致的负毛利尚未证明可收敛
客户选择（本地部署）	弱	20 个客户、户均 130.3 万元，2025 年客户数还在下降。集中度风险高于两年前
价值主张（本地部署）	强	「数据主权 + 闲置算力变词元工厂」的主张清晰、可感知，且对手难以用同一套话术覆盖

（3）核心创新点定位

本次分析认为，这家公司最具差异性的地方不是「做了个推理引擎」，而是把三个要素内容组合成了一个别的玩家不方便照抄的位置：

「只覆盖系统软件层的价值链选择 + 开放独立中立的商业生态角色 + BYOK 嵌入式分发渠道」

三者互相加强。因为不拥有算力和模型，所以能中立；因为中立，所以能同时对接芯片厂、算力商、模型商、工具商四方；因为能接入四方，所以近百家工具愿意把它预置为默认服务商；因为被预置，所以 21 人的销售团队就能撬动 71.6 万付费用户。这条链条是自洽的。

反过来说，这套组合最脆弱的一环也藏在「不拥有」里——一旦某个环节迫使它放弃中立（例如某家芯片厂商要求排他、或某个模型厂商要求站队），整条链条会一起松动。

（4）模式优劣分级

属于第二档：有技术 + 有产品 + 创新模式。

技术是真的（延迟降 70%、吞吐升 3 至 5 倍、国产芯片适配约三个月），产品是真的（三条业务线、累计支持 170 个模型），模式也确实有创新（把无差别的 GPU 小时加工成带 SLA 的标准化词元，并用 BYOK 嵌入别人的默认配置）。

但它目前还没有证明这套创新能收敛到正毛利。第一档（好产品 + 简单模式）是它需要努力的方向，而「简单」恰恰是它现在最缺的东西——它同时跑着三条经济形态完全不同的业务线。

（5）三个标尺检验

标尺	结论	说明
①投资者看得懂？	部分看懂	「中国最大的独立词元供应平台」这句话很好懂。但真正赚钱的是本地部署这条线，这一点在叙事里处在次要位置。这个错配是本次分析最想让读者带走的一句
②能否产生良好经营现金流？	目前否	2025 年月度现金消耗 1,480 万元，经营现金持续流出。经调整净亏损 1.871 亿元与现金消耗口径吻合，说明流出很实。转正的钥匙在公有云单位经济与本地部署规模之间
③能否自然生长出结构性优势？	有初步迹象	研发占收入从 2024 年的 877.7% 降到 2025 年的 378.1%，出现初步经营杠杆；社区与工具预置形成了分发网络效应。但 -119.0% 的毛利率说明规模效应还没跨过临界点，结构性优势尚未沉淀为财务结果

（6）主导要素演化预判（未来 3 至 5 年）

三个可能的拐点：

• 拐点一，采购模式转型成功。 若几年内把租赁从短期按需转成长期年约与收入分成，且分成占比达到可观水平，主导要素会从「商业生态角色」迁移到「价值链覆盖」——向上延伸至算力资产的经营参与。届时独立性叙事会相应弱化。
• 拐点二，词元变成大宗商品。 若行业单价下行速度超过它的效率提升速度，独立平台的中立性溢价会被价格战吃掉，主导要素会被迫迁向「客户选择」，即退回少数大客户关系驱动的项目制生意，也就是今天本地部署形态的放大版。
• 拐点三，某一芯片或模型阵营压倒性胜出。 那时「不站队」失去内容，撮合价值归零。这是它的商业模式最根本的存在性风险，概率目前不高，但一旦发生不可逆。

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六、跟踪清单

后续验证这家公司商业模式是否成立，建议盯这五个指标，按重要性排序：

优先级	指标	为什么是它	当前读数
1	公有云服务毛利率，及其距离打平的缺口	模式能否成立的唯一硬证据。整体毛利率不用看，它在结构剧变期不可比	2025 年 -119.0%；在现有收入规模打平需单位交付成本再降 54.3% [一等·招股书 + 本报告测算]
2	推广算力资源成本占总收入比例	反映获客是否还在靠免费额度硬撑，比例下降才是真转化；比它占营销费的比例更难粉饰	2024 年 12.7% → 2025 年 98.0%（本报告测算）
3	无服务器客户向专属实例的转化率	「落地扩张」战略是否真的走通	716,012 对 49 [一等·招股书·2025]
4	贸易应付款周转天数	对上游议价权是否改善	2024 年 158 天 → 2025 年 46 天 [一等·招股书]
5	按词元调用量的市场份额	能否在巨头压顶下守住独立生态第一	2025 年 1.5% [一等·招股书]

本报告尚未覆盖、需要补充的方向：一是 IPO 定价与募资用途，招股书相关字段尚为待定状态 [一等·招股书]；二是 2026 年上半年完整财务数据，截至报告完成时不可得；三是与同行可比公司的横向财务对照，需另行获取资料。

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附：核心财务数据表（人民币千元，除特别标注）

综合损益表摘要 [一等·招股书]

	2023 年（8/29–12/31）	2024 年	2025 年
收入	6	7,346	55,330
销售成本	(1)	(4,452)	(68,632)
毛利 /（毛损）	5	2,894	(13,302)
毛利率	83.3%	39.4%	(24.0)%
销售及营销开支	(110)	(6,392)	(83,743)
一般及行政开支	(1,219)	(9,094)	(21,843)
研发开支	(10,841)	(64,475)	(209,176)
经营亏损	(12,165)	(77,258)	(323,350)
年 / 期内亏损	(12,223)	(81,915)	(345,491)
经调整净亏损（非 IFRS）	(12,200)	(54,010)	(187,077)

关键运营与资产负债读数 [一等·招股书]

指标	2024 年末	2025 年末
注册用户（累计）	127,133	9,197,439
期末当月日均词元吞吐（十亿）	47.8	163.1
现金及现金等价物	49,737	171,533
资产合计	64,288	305,037
负债合计	142,116	693,724
其中：赎回负债	107,243	498,629
亏绌总额	(77,828)	(388,687)
流动资产净值	28,356	118,697
全职雇员数	43	100

市场与竞争格局 [一等·招股书·2025，据弗若斯特沙利文]

排名	公司	2025 年词元调用量（万亿）	市场份额
1	公司 A	1,036.0	42.7%
2	公司 B	788.5	32.5%
3	公司 C	286.3	11.8%
4	本公司	36.7	1.5%
5	公司 D	34.8	1.4%
—	其他	243.9	10.1%
合计		2,426.3	100.0%

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本分析由AI按九瑞投研框架生成，不构成投资建议，关键数据需回原始文件复核。