有这样一类公司，它的成长性特别好，但是很少分红，从不回购，反而不断向市场融资，这样的公司适合做价值投资标的吗？回答这个问题，我们先从炒股的收益来源说起。

炒股的收益来源

炒股收益来自哪里，取决于你打算赚谁的钱。

1）赚市场的钱。把股票看作筹码，低买高卖。年初10元买进，年底12元卖出，那么当年收益率就是20%；或者

2）赚公司的钱。买股票就是买公司的一部分，赚的是所持股权的增值。股东权益增加的价值通常以两种方式回馈股东，一部分作为红利分给股东，其余部分体现在净资产的增加上。

举例来说，你用10万元投资一个朋友的公司，占股10%，某年公司营收200万，净赚20万，你所持股权对应的收益就是2万（20×10%），你当年的投资收益率就是20%（2÷10×100%）。公司决定把净利润的一半拿来分红，你就能收到1万元的分红现金，另外1万元作为留存利润成为净资产的一部分，你在公司中的股东权益增加了1万元。

把上面例子稍微改一下，你用10万元投资一个朋友的公司，占股10%，公司一年营收200万，但是净利润为零，公司没有赚到钱，你所持股权对应的收益当然也是零（0×10%），你的投资收益率就是零。一年下来，你在公司中的股东权益没有增加也没有减少。假如净亏20万，你所持股权对应的亏损就是2万（-20×10%），你当年的投资收益率就是-20%（-2÷10×100%）。亏损情况下公司不会分红，公司忙了一年，你在公司中的股东权益反而减少了2万元。

这就是“赚公司的钱”。公司赚钱，你就有收益；公司亏钱，你也有损失。注意，公司赚钱还是亏钱，指的是净利润，而不是营收。

投机和投资的根本区别在于买股动机的不同上，如果买股是为了赚市场的钱，那就是投机（投机是中性词，不是贬义词），投机虽然也可以冠上“趋势投资”“技术投资”的投资明目，但本质上还是你输我赢的零和博弈；如果买股的目的是赚公司成长带来的收益，是增量价值，那就是投资，虽然投资并不排斥赚差价（表面看都是低买高卖，但动机不同）。

京东方

京东方的前身是始建于1953年的北京电子管厂（即原电子工业部所属的774厂），774厂是中国第一个五年计划时期由苏联援建的156个重点项目之一。1993年改制，在774基础上创立北京东方电子集团股份有限公司（以下简称“京东方”）。

1997年，京东方进入显示终端领域，与台湾企业冠捷科技合作，成立东方冠捷电子股份有限公司，京东方持股52%，把台式电脑的显示器做到了世界第一。1997年6月，京东方在深交所成功发行境内上市外资股（B股），成为北京市第一家B股上市公司。

上市后，京东方围绕以显示为重点的主营业务，实施两个战略性转变：以合资为主转向以发展主营事业为主，以电子零部件为主转向以发展显示业务为主。

2001年1月，京东方在深交所增发A股，股票名称与交易代码为京东方A（000725）。同年8月，北京东方电子集团股份有限公司更命名为京东方科技集团股份有限公司。

截至2025年12月，公司第一大股东为北京国有资本运营管理有限公司，持股比例10.86%；实际控制人为北京电子控股有限责任公司；公司组织形式为地方国企。

京东方在申万行业分类中属于“电子-光学光电子”行业下“面板”三级子行业。截至2024年末，该行业一共有39家A股公司，其中营收规模最大的是京东方A，2024年实现营收1983.81亿元；截至2025年12月22日，市值规模最大的也是京东方A，当日收盘总市值为1511.52亿元，对应PE(TTM)为22.85X。

从业务结构看，2024年京东方实现营收1983.81亿元，其主营业务按产品分类，前三项分别为显示器件业务，收入占比为83.18%，利润占比为69.79%，毛利率为12.76%；物联网创新业务，收入占比为17.05%，利润占比为11.87%，毛利率为10.59%；MLED业务，收入占比为4.28%，利润占比为1.63%，毛利率为5.78%。前三项合计收入占比104.51%，利润占比83.29%。

过去十年（2015~2024），公司年营收从486.24亿涨到1983.81亿，复合年均增长率（CAGR）高达16.91%，远超同期行业中位数CAGR的9.81%。

公司十年净资产收益率ROE的平均值为6.04%，低于每年行业ROE中位数的十年平均值8.19%。

在盈利模式方面，京东方是比较典型的“低利润、慢周转、高杠杆”模式，其盈利主要靠财务杠杆撬动，ROE波动大且含金量有限。

过去十年，公司每股股东自由现金流量平均为-0.25元，同期行业中位数的平均值为0.09。

每股净资产（BVPS）从2.2元涨到3.48元，CAGR 5.23%；同期行业中位数从2.97元涨到5.59元，CAGR 7.28%。公司BVPS不但绝对数低于行业中等水平，增速也低。

股东自由现金流十年累计为负，已经说明公司把经营挣到的钱全部又投回设备，还额外伸手向股东和债权人要钱；而每股净资产不仅起点低于行业中位，十年复合增速也比行业慢两个百分点，结果把差距进一步拉大。两者叠加，可以得出三点结论：

第一，公司这些年的利润主要留在账面，没有变成可分配现金，净资产增加更多来自每年滚存的会计利润和再融资股本，而不是现金结余；

第二，资产扩张依赖外部融资（下图显示，近十年，公司融资1242亿，分红242亿，派现融资比19.45%），股本不断摊薄，导致每股账面价值跑输行业，说明同样一块钱投入，公司产出的净资产增量更少；

第三，行业整体在同样“重投”模式下尚能维持7%以上的每股净资产增速，而公司只有5%，暗示其单位资本开支带来的盈利或资产效率低于中等水平，或者说折旧、减值、价格下滑对账面价值的侵蚀更明显。综合来看，公司不仅“没赚到钱”，而且“同样花钱，效率更低”，股东实际获得的内在价值增长落后于行业平均。

增长陷阱

假如你2015年以1倍市净率（2025年12月23日市净率为1.13）买入1手（100股）京东方A的股票，对应净资产为220元，十年后，净资产变为348元；持股十年，累计收到红利60元，两项合计408元。投资十年，你的年化收益率为6.25%，远低于一般价值投资者期望的12~15%的年化收益率。

这种情况下，股东赚不了公司的钱，就只能依赖股价波动，去赚市场的钱。而这，违背了价值投资的基本原则。

京东方是显示面板行业的龙头企业，在《百大行业龙头》这个合集中，我详细介绍了100多家行业龙头企业的基本情况、发展历程、历史业绩、竞争实力、战略规划等信息。在合集的说明中，我特别强调，行业龙头是营收或市值规模在所属行业排名靠前的企业。但是营收规模只是盈利的基础，市值规模则与盈利无直接关联。价值投资者应该挑选规模大盈利强的真龙头，避开大而不强的伪龙头。

根据定义，公司内在价值是未来现金流的折现。但我为什么要用净资产收益率来代替内在价值计算收益呢？在价值投资领域有一句名言，长期持有股票的投资回报率趋近于公司的净资产收益率。篇幅所限，今天就不展开了。