火电是三级行业，它上面的二级行业是电力，再上面一级行业是公用事业。在电力行业之下，跟火电平行的三级行业还有水电、核电、风电、光伏发电、热力服务等等。截至2025年底，火电行业的上市公司一共28家，营收规模最大的是华能国际，2025年营收将近2300亿元；市值最高的是大唐发电，目前市值接近1500亿元。

 

提到火电行业的产品服务，大家想的可能比较简单，不就是发电，给电网供电吗？

 

实际上，火电在我们国家能源体系中的定位经历了三个阶段，早期是绝对主力，90年代中期到10年代中期这二十年属于主力电源，装机占比60%多一点；随着2025年风光发电装机总量历史性超过火电，火电定位已明确从主力电源转向基础保障性和系统调节性电源。

 

以后的趋势是逐步向“调节为主、保障兜底”演进，核心任务变成为高比例的新能源消纳提供调峰、调频、备用等支撑。火电企业通过这些辅助服务获得相应的补偿收入，这个收入占比会越来越重要。

 

火电除煤电外，还包括气电、油电、生物质和垃圾焚烧等，其中煤电是绝对大户，装机占比超过80%，发电量超过90%。

 

接下来，我们来了解这个行业的经济特征。先从收入规模看企业体量，28家火电企业营业收入的中位数，远远超过全市场5000多家公司的中位数，而且差距还在拉大。2025年，火电行业营收中位数将近230亿元，市场中位数只有20亿，两者差了十倍。这个好理解，也符合人们的普遍认知，发电企业一般都是资产重、规模大。

 

 

再看这个行业的投资回报情况。一般用净资产收益率来衡量企业的盈利水平，这个指标的含义是股东投入一块钱本钱，一年下来企业能给他挣多少利润。火电行业ROE有三个特点。首先从绝对值水平看，过去十年行业ROE只有市场一半多一点，属于低利润行业；其次从波动性看，行业ROE相对标准差比市场高两倍，属于强周期行业。2021年，煤价暴涨到2000块，给火电行业ROE砸了个大深坑。火电行业的周期性非常重要，后面我们会再详细讨论；最后从趋势上看，火电行业与市场呈现一定的反向关系。尤其2021年之后，两者的背离非常明显，市场在持续下降，行业却在快速修复，体现了火电行业的防御性特征。

 

 

我们看到，过去十年火电行业整体盈利水平比较低，那么盈利质量如何呢？这里我们用经营性现金流净额与营业总收入的比值，也就是收现比这个指标来衡量盈利质量，市场的收现比大概在0.1左右，火电行业收现比高达0.18，远超市场水平。火电行业收现比虽然波动很大，但是过去十年除了2021年煤价出现极端行情外，其他年份都高于市场。火电行业收现比高，主要原因是电网结算刚性，即使偶有拖欠，也绝不会赖账。

 

看完火电行业的盈利水平和盈利质量，接下来我们用杜邦分析法来拆解火电的盈利模式。杜邦分析的核心把ROE拆成销售净利率、总资产周转率和权益乘数这三个因子的乘积，三个因子分别反映产品竞争力、企业运营效率和金融杠杆水平。

 

 

先看销售净利率。销售净利率等于净利润除以营业总收入，一定程度上反映了企业的产品竞争力。对行业来说，行业整体的销售净利率是行业上下游议价能力和同行之间竞争烈度多种因素综合作用的结果。

 

首先是上游买煤这一端。煤炭是一个高度标准化的大宗商品，大型电厂一般向神华、中煤或者进口商集中采购，价格要么随行就市，要么参考长协基准价再上下浮动。问题在于，电厂几乎左右不了煤价，尤其是现货部分，会随着供需变化、安监政策和运输情况大幅波动。虽然有长协合同能平滑一部分成本，但一来长协覆盖率有限，二来定价仍然和市场挂钩，而且在实际执行中还存在违约风险和履约摩擦。这就导致火电企业成本端完全暴露在市场波动中，基本没有议价主导权。

 

而下游卖电这一端，上网电价电厂自己说了不算，一方面基准价是政策定死的；另一方面在市场化交易里，不管是撮合、双边协商还是现货市场，本质上都是多家电厂一起竞价出清。这样一来，收入端的价格也完全不受自己控制。

 

也就是说，不管是买煤还是卖电，火电企业都是被动的价格接受者。

 

电力本身是高度同质化的商品，火电同行之间除了拼价格，没有其它让用户购买的理由，结果是毛利被卷得越来越薄。

 

成本端随煤价剧烈波动，收入端被政策和市场竞价锁死，中间只剩下一层薄薄的毛利，还要被重资产带来的高额折旧和财务费用不断消耗。

 

一旦煤价上涨、电价跟不上，净利率就会被迅速击穿；反过来，煤价下跌时，净利又会明显反弹。

 

这就导致火电行业销售净利率长期偏低，波动率却远大于市场。

 

再来看ROE拆解出来的第二个因子，总资产周转率是营业总收入除以总资产的结果，反映企业资产运营的效率，含义是每1块钱资产1年内可以实现多少收入。

 

过去十年，A股全市场总资产周转率在每年0.5～0.7次之间，而火电行业上市公司一般在每年0.3～0.45次，只有市场均值的六成多。

 

周转慢的原因也不复杂，主要是资产重。

 

火电是典型的资本密集型行业，新建燃煤机组的造价大约在每千瓦四千到五千元。电厂建成之后，这些巨额支出就会转为固定资产。锅炉、汽轮机和发电机这些固定资产不仅账面价值极高，还要按十年甚至二十年计提折旧，导致总资产这个分母长期维持在高位。

 

其实不只是火电，像高速公路、水务这些行业，都有非常相似的特征。

 

另外值得注意的是，过去十年市场中枢在显著下移，火电行业的资产周转率却在逆势上行。这是一个非常重要的现象，随着火电定位的演变，火电的投资逻辑和经营思路都发生重大调整。火电行业资产周转率与市场背离，不是周期性的，而是结构性的。这个在后面我们还将继续深入分析。

 

ROE拆解出来的最后一个因子是权益乘数，权益乘数是总资产与净资产的比值，反映了股东投入1块钱本钱可以撬动多少外部资本。权益乘数和资产负债率都是用来衡量企业金融杠杆的指标，两者之间可以互相换算。

 

过去十年，市场权益乘数的中位数在1.7到1.8倍，对应资产负债率在40%到42%左右。火电行业权益乘数在3.0到4.3倍，对应资产负债率在60-67%之间。行业杠杆远高于市场，属于高杠杆行业，这是重资产行业的典型特征。

 

随着火电行业总资产运营效率的提升，我们看到行业的金融杠杆也在同步抬升，说明行业正在效率改善的驱动下主动加杠杆。

 

综合以上分析，火电行业盈利模式可以总结为利润低、周转慢、杠杆高。

 

还记得视频前段提到火电行业的周期性非常重要？现在我们就深入分析火电行业的周期性。行业周期分为生命周期和景气周期两种，这里重点讨论景气周期。生命周期是一个长期、缓慢、不可逆的宏观现象，而景气周期是由供需关系、产业政策、宏观经济等因素引发的中短期、可循环波动。因此，景气周期是比生命周期更高频的分析维度。我们大多数投资与经营决策，都是依据景气周期做出的。

 

 

从历史数据看，火电行业是典型的周期性行业。过去火电利润主要由煤价、电价、装机量和利用小时数四个变量决定，其中煤价周期性强，电价对煤价的反馈滞后，装机量是个慢变量，利用小时数在一定区间内小幅波动。因此，中短期影响火电盈利最核心的因素是煤价。煤价涨，利润降；煤价跌，利润升。火电盈利随煤价大起大落，呈显著的周期性特征。

 

但随着我国能源结构转型、绿电占比上升，火电定位从主力电源调整为基础保障与系统调节并重，收入结构发生重大变化，盈利稳定性提升，周期性明显弱化。

 

现在火电收入由三部分构成：一是电量电费，即传统的发电上网收入；二是容量电费，按可用装机容量收取的固定费用，用于保障电力系统随时有足够的发电能力可用，这部分是火电企业的保底收入；三是辅助服务费，电厂为电网提供调频、调峰、备用等调节服务所获得的补偿性收入。

 

容量和辅助服务收入正成为火电的核心盈利来源。这部分收入与发电量无关，与绿电增长和调节资源需求挂钩，因此具有弱周期属性。

 

我们经常用公用事业属性来形容盈利稳定、长久期、高分红的行业，火电属于公用事业的三级行业，过去它的公用事业属性其实并不强，盈利稳定性大幅提高后，它的公用事业化进程会相应加快。

 

最后看一下火电行业的资产模式。资产模式主要通过重资产占比来确定。所谓重资产，指的是企业在生产经营中需要大规模、长周期的资本投入，用以购建使用寿命较长、流动性较差的长期经营性资产。在财务报表上，这类资产主要包括固定资产、在建工程、使用权资产和长期待摊费用等科目。它们的共同特征是：一次投入金额大、回收周期长、变现能力差。

 

 

市场所有公司重资产在全部资产中占比的中位数在20%左右，低于20%就可以称为“轻资产模式”了。火电行业重资产占比高达60%多，属于典型的重资产行业。这个特征前面我们已经多次提及，现在只不过用数据再次验证一下。

 

最后我们小结一下火电行业的经济特征。

 

过去火电行业是典型的重资产行业，产品同质化，对上下游没有议价权，因此它的特征可以归纳为体量大、回报低、现金牛、利润薄、周转慢、杠杆高、资产重、周期强。

 

但是随着行业定位的切换，未来盈利水平和稳定性都会有所提升，变成真正盈利稳定、永续经营的公用事业。

 

前面我们通过分析火电行业的经济特征，了解到它是一个什么样的行业。接下来，我们通过对竞争态势和竞争壁垒的分析，来了解它为什么有这样的经济特征。

 

先分析竞争态势。所谓行业竞争态势，就是行业内外部各方力量博弈后形成的利益分配格局及其动态趋势。行业竞争态势是影响行业平均盈利水平的决定性因素。

 

行业内外各方力量有五种，分别是上下游的议价能力、同行之间的竞争、潜在进入者和替代品的威胁。

 

做生意的朋友都知道，上游供货商是否强势决定你的成本高低，下游客户是否强势决定你的收入大小，同行之间既争客户也争货源，竞争强度同时影响你的成本和收入。做生意不但要提防同行撬单，有时候要担心外行为了入行不计成本地抢单，有时候莫名其妙被别的产品替代了。比如，数码相机替代了胶卷相机，智能手机又干掉了数码相机。

 

下面我们重点分析火电行业下游客户的议价能力和同行的竞争强度这两种力量。

 

上下游议价能力一般是通过应付应收的周转情况来反映。应收账款周转快，说明下游议价能力相对较弱；反之，说明下游比较强势。

 

过去十年，市场应收账款周转率的中位数一年在4.8次左右，火电行业则高达8.0次。

火电行业应收账款周转特别快，主要因为火电厂与电网公司多为央国企背景。电网虽然强势，账期不算短，但结算纪律严格，几乎不赖账。另外，在国家能源安全体系下，确保电厂能买煤发电是头等大事。电网公司主观上没有恶意拖欠的动机，客观上也不敢影响发电稳定性。

 

顺便说一下，水电与核电由于类似原因，应收账款周转也很快。

 

风电和光伏发电行业的客户有两个，一个是电网，负责结算电费；另一个是可再生能源补贴基金，负责结算补贴。过去十年正好是风光高速扩张期，但可再生能源补贴缺口逐年扩大。大量风电场、光伏电站发了电，确认了收入，但补贴款被基金拖欠，应收账款长期挂账收不回来，直接把周转率拉低到1-2次。

 

应收账款周转快给火电行业带来的直接好处就是盈利质量比较高。

 

竞争格局是指行业内各企业之间的竞争关系和相对地位，它反映了市场的集中程度、企业间的力量对比以及竞争的激烈程度。

行业集中度最常用指标是CRn，表示前n家大企业营收占全行业的比重，比如CR3表示前三大企业营收占全行业的比重。

 

 

集中度一看数值，二看趋势。

 

从数值看，过去十年，火电行业CR3在45%左右，属于中等集中度，这是一种垄断竞争格局，特点是头部有优势但中小玩家多，经常出现价格战。

 

从趋势看，CR3几乎横盘成一条直线，表明格局比较稳定。

 

经常发生价格战的垄断竞争格局对行业经济特征的影响体现在利润上，就是大家都赚不了什么钱。

 

行业分析的核心目的就是去判断这个行业有没有可能存在竞争壁垒。所谓竞争壁垒，就是企业经营者常说的长期竞争优势，也是价值投资者口中的经济护城河。两者含义一致，都是保护超额利润的结构性障碍。有的行业天然难以建立壁垒，大家相互内卷，最终效率提升带来的利润会迅速被价格战吞噬，企业的投资回报最多回归到均值水平。用巴菲特的话说，没有护城河的好生意，最终会变成普通生意，甚至烂生意。

 

前面我们了解到，火电行业净资产收益率和销售净利率长期低于全市场均值。如果是普通行业，这么低的利润率意味着大概率难以构建壁垒，但是火电属于受管制的特殊行业，对这类行业而言，低利润率并不等同于没有竞争壁垒。火电行业的壁垒更多体现在防守和准入上，而非超额利润。

 

结合行业特性，我们可以从供给端成本优势、消费端客户锁定以及规模经济效益三个维度，剖析火电行业的竞争壁垒。

 

从供给端看， 燃煤占火电营运成本的75%左右，煤电一体化模式不但能降低度电成本，还能在煤价暴涨时对冲风险，显然可以构建成本优势。

 

在消费端，虽然电力具有同质化特征，但火电在消费端依然具备客户锁定效应。电力供应具有很强的区域性，各地通常由当地供电企业主导，形成了天然的区域壁垒。全国统一电力市场建成后，理论上各地电力可以在电网自由流动，谁便宜用谁的，火电将失去区域壁垒保护。但实际情况并非如此，比如广东的现货电价经常飙升，而云南等地的电价却非常便宜，为什么便宜的电不能无限制地送进来平抑广东的电价呢？

 

主要有两个原因，一是物理通道的限制，跨省送电需要依赖特高压直流输电线路等物理通道。一旦这些通道满载，即便外省还有再便宜的电，物理上也送不过来。二是省内保供优先的制度壁垒，在现行的行政化管理模式下，各省电网的首要任务是保障本省内的用电需求。比如云南的水电，必须优先满足本地工商业和居民用电，剩下的富余电量才会考虑外送。因此，在用电负荷大的区域建厂，能够通过锁定客户，建立起需求侧优势。

 

最后来看火电行业能不能通过规模经济效益构筑壁垒。规模经济效益壁垒成立需要同时满足三个条件。第一，固定成本在总成本中占绝对主导。第二，在位企业的产量显著高于潜在进入者。第三，这个产量差距能持续维持，新进入者拿不到同等的产出水平。三条缺任何一条，规模经济就只是个特征，不是壁垒。

 

火电符合规模经济的表面特征，固定成本高，大机组度电成本略低。但产出受调度控制导致产量差距不存在，可变成本占比过高导致固定成本摊薄效应有限，技术同质化导致新进入者追平速度快。三个条件一条都没完全满足，规模经济在火电行业里是个客观存在的成本特征，但它保护的是行业不被新玩家随便涌入，保护不了在位企业的利润率。这跟ROE长期低于市场均值的现实完全吻合。

 

综合来看，火电企业在供给侧和需求侧两个维度都能构筑竞争壁垒。但这种壁垒是防守型的，无法为企业带来超额利润，只够保障在位企业维持稳定的市场份额与生存空间。

 

需要注意的是，行业有竞争壁垒，意思是具备构筑壁垒的先天条件，不代表行业内企业都有护城河。企业的发展阶段、资源禀赋、经营策略、执行效果不同，有没有护城河要具体分析。

 

前面我们通过分析火电行业的经济特征，了解到它是一个什么样的行业。然后又通过对竞争分析，了解到它为什么是这样。接下来，我们来分析火电行业的投资价值。

 

行业的投资价值就是投资该行业能不能获得满意的现金回报，我们用每股企业自由现金流这个指标来衡量这种可能性的大小。自由现金流是企业在保证生存发展必要支出后，真正能自由支配、回馈投资者的现金还剩多少，常用的简便计算是用经营现金流净额减去资本开支。

 

前面在分析火电行业盈利质量的时候，我们已经知道火电是现金牛行业，收现比远超全市场水平。火电的资本开支主要来自两块，一块是新建和扩建机组，另一块是环保和灵活性改造。

 

我们先从绝对值水平、波动率和趋势三个维度看火电行业每股企业自由现金流的历史数据，然后根据行业定位切换，分析火电未来投资价值趋势。

 

 

从绝对值水平看，火电过去十年每股自由现金流均值0.26，全市场0.11，火电是市场的2.3倍。当前0.19，全市场0.16，火电依然略高一截。这个绝对值说明火电作为重资产行业，产生自由现金流的能力确实强，背后还是电网结算刚性在托底，经营现金流的底子好。但这个优势在收窄，2016年火电自由现金流0.63，全市场0.06，差距十倍，现在只差0.03，绝对值优势已经快被磨平了。

 

从波动率看，火电标准差0.26，变异系数101%，最大回撤122%，全市场标准差0.05，变异系数49%，最大回撤61%。火电的波动率是全市场的两倍，最大回撤直接翻倍。这个剧烈波动的根源是煤价周期叠加资本开支刚性。

 

从趋势看，火电十年复合增速负12.5%，全市场正11.5%，方向完全相反。每股自由现金流从0.63掉到0.19，十年缩水70%。这个长期下行趋势的主因是资本开支太重，新建机组、环保改造、灵活性改造，每一轮政策驱动的大额投入都把自由现金流往下压一截，赚到的钱几乎全部被再投资吞掉。

 

以上是过去的历史。

 

火电定位切换到基础保障加系统调节之后，会带来两个改变，一是盈利稳定性提升，这个之前已经讲过，此处不再赘述；另一个是资本开支规模结构调整，新建扩建机组减少，环保和灵活性改造加码。这两个变量同时发力将对对自由现金流产生影响。

 

把这两个变化叠回自由现金流三个维度来看。绝对值层面，当前0.19略高于全市场0.16，这个数字的含金量比以前高，因为里面有容量电价和辅助服务的刚性贡献，质量提升了。波动率层面，来源从煤价单一驱动变成多重驱动对冲，波动率在收敛，虽然目前数据上还是全市场的两倍，但方向是往下走的。趋势层面，这是变化最大的，资本开支结构调整让自由现金流从持续下行有可能转向平稳。

 

当然，两个变量同时成立的前提是政策兑现不打折，容量电价50%回收比例和辅助服务市场扩大这两个条件如果都能落地，火电就能实现公用事业化了。

 

公用事业三个特征：盈利稳、长久期、高分红。自由现金流充沛，只能说具备分红能力，分不分还要看企业意愿。

 

最后总结一下今天的内容：

第一，火电行业的经济特征是，体量大、回报低、现金牛、利润薄、周转慢、杠杆高、资产重、周期强。

第二，火电在我们国家能源体系中的定位发生了重大的变化，从主力电源切换到基础保障和系统调节并重。

第三，定位变化带来收入结构的变化，从靠发电赚钱到电量、容量和辅助服务三项收入，后两项与煤价无关。

第四，这种变化对火电行业的经济特征将产生深刻的影响，未来火电行业很可能成为真正盈利稳、长久期和高分红的公用事业。

第五，火电行业在供给侧和需求侧都有可能构建竞争壁垒，不过这种壁垒只能保障生存，不一定能带来超额利润。个别公司的护城河需要具体分析。

第六，火电行业是现金牛，具备高分红的能力，但分不分，还取决于公司的意愿。