复星医药（600196.SH）长期业绩分析报告

一、查询条件与口径

1.1 公司档案

项目	内容
股票简称	复星医药
股票代码	600196.SH（上海证券交易所主板）
公司全称	上海复星医药（集团）股份有限公司
上市日期	1998-08-07
所在地区	上海
沪深港通标的	是（H）
申万一级行业	医药生物 801150.SI
申万二级行业	化学制药 801151.SI
申万三级行业	化学制剂 851512.SI

1.2 确认后的查询条件

项目	设定
数据区间	2016–2025（近十年）
报告期	年报
对比基准	申万三级「化学制剂 851512.SI」七十五分位数，样本 n=109
分析指标	营业总收入、净资产收益率(ROE)、销售净利率、总资产周转率、收现比、收入现金产出率、营业总收入增长率、归属母公司净利润增长率、权益乘数、有息负债率
补充项	无

结论边界：本报告所有「高于 / 低于行业」的判断，只在申万三级「化学制剂」七十五分位数这个口径内成立。换行业层级或换统计量（中位数 / 平均数）需要重说。另需提示：复星医药业务横跨制药、医疗器械与医疗服务，三级行业「化学制剂」的同行样本与其实际业务结构不完全重合。

1.3 数据完备性

十个指标 2016–2025 十年全部有值，无「—（缺失）」格，未做估算、未做推算。

二、指标分析

2.1 回报维度

2.1.1 盈利基础 · 营业总收入（亿）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	146.29	185.34	249.18	285.85	303.07	390.11	439.52	414.00	410.67	416.62
行业七十五分位数	26.03	27.66	30.83	32.38	30.55	31.45	35.06	33.55	37.21	35.04

收入规模是复星医药在面板上最强的单项：十年从 146.29 亿增至 416.62 亿，累计增 184.8%，年复合约 12.3%；各年均为行业七十五分位数的 11–13 倍。但规模优势没有延续到后段——2022 年 439.52 亿见顶，2023 年回落至 414.00 亿（-5.81%），2024、2025 分别为 410.67 亿、416.62 亿，连续三年在 410–440 亿区间横盘，2025 年仍比 2022 年高点低 22.90 亿（-5.2%）。同期行业七十五分位数仍保持正增长（2023 +10.52%、2024 +11.42%、2025 +8.48%），公司增速连续四年低于基准，这一段不是行业性收缩，属公司 α 的负向部分。

2.1.2 盈利水平 · 净资产收益率 ROE（%）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	14.25	13.02	10.26	11.55	10.84	12.37	9.04	5.29	5.90	7.03
行业七十五分位数	18.46	16.08	12.96	13.18	14.49	11.50	10.89	8.95	9.33	8.94

纵向看，ROE 从 2016 年 14.25% 下行到 2023 年 5.29% 的区间低点，2024、2025 连续两年回升至 7.03%，2023 年是明确的拐点年。横向看，十年里只有 2021 年（12.37% 对 11.50%）一年站在行业七十五分位数之上，其余九年均在基准之下；公司十年均值 9.96%，基准十年均值 12.48%，差 2.52 个百分点。

回升的成色要拆开看：2024 年公司 +0.61 个百分点、基准 +0.38 个百分点；2025 年公司 +1.13 个百分点、基准 -0.39 个百分点。2025 年这段回升发生在基准下行的时候，超出基准同向变化的部分可归公司 α；2024 年幅度与基准接近，标【行业 β，非公司 α】。

2.1.3 盈利模式 · 杜邦三维（销售净利率 / 总资产周转率 / 权益乘数）

维度	公司十年均值	基准十年均值	高于基准年数	判定
销售净利率（%）	12.71	14.93	2 年（2016、2017），2019 持平	低于
总资产周转率（次）	0.383	0.679	0 年	显著低于，稳定
权益乘数（倍）	2.362	2.066	10 年	显著高于，稳定

销售净利率（%）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	22.02	19.34	12.12	13.10	13.00	12.79	8.98	6.99	8.55	10.20
行业七十五分位数	20.13	16.64	13.46	13.10	16.31	13.89	13.76	13.50	13.92	14.57

净利率从 22.02% 降到 10.20%，跌幅 11.82 个百分点，是三维里下滑最狠的一维。2018 年单年降 7.22 个百分点（19.34%→12.12%），是整段的第一处断崖；2022 年再降 3.81 个百分点（12.79%→8.98%），2023 年触底 6.99%，2024、2025 回升至 10.20%。相对位置同步恶化：2016、2017 两年高于基准，2019 年与基准持平，2020 年起连续六年低于基准，2025 年 10.20% 对 14.57%，差 4.37 个百分点，是十年最大差距。基准同期从 20.13% 降到 14.57%，也在下行，但公司下行幅度远大于基准，属公司 α 的负向部分。

总资产周转率（次）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	0.36	0.35	0.38	0.39	0.38	0.44	0.44	0.38	0.36	0.35
行业七十五分位数	0.80	0.67	0.79	0.82	0.70	0.70	0.62	0.59	0.57	0.53

公司周转率十年在 0.35–0.44 次之间窄幅波动，2016 年 0.36 次、2025 年 0.35 次，首尾基本持平；2021、2022 年 0.44 次为高点，2023 年起连续三年回落。各年均低于基准，但差距从 2016 年的 0.44 次收窄到 2025 年的 0.18 次。这个收窄是基准下行造成的：基准从 0.80 次降到 0.53 次（-0.27 次），公司只降 0.01 次。相对位置的改善源于行业整体周转放缓，标【行业 β，非公司 α】，不算公司变好；绝对水平上，公司仍是十年全部低于基准，且是三维中唯一 0 年高于基准的一维。

权益乘数（倍）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	2.03	2.23	2.49	2.45	2.32	2.32	2.39	2.44	2.48	2.47
行业七十五分位数	1.99	1.99	2.10	2.16	1.98	2.02	2.10	2.05	2.10	2.17

权益乘数是公司十年里唯一每年都高于基准的维度：2018 年 2.49 倍为区间高点，2020、2021 年回落到 2.32 倍，2022 年起连续三年抬升到 2024 年 2.48 倍（十年次高），2025 年 2.47 倍基本走平。基准同期从 1.99 倍升到 2.17 倍（+0.18 倍），公司从 2.03 倍升到 2.47 倍（+0.44 倍），超出基准幅度的部分（约 +0.26 倍）归公司 α，与基准同向同幅的 +0.18 倍部分标【行业 β，非公司 α】。

杜邦合成读法：三维中只有权益乘数一维显著高于基准且十年稳定，销售净利率与总资产周转率两维都低于基准。也就是说，公司 ROE 里唯一高于同行的成分是杠杆，而杠杆没有把 ROE 抬到同行分位之上——2016 年公司 ROE 14.25%、基准 18.46%，2025 年公司 7.03%、基准 8.94%，杠杆一直更高，ROE 一直更低。这是本段面板最需要点出的一处背离：规模最大、杠杆最高，回报却落在行业七十五分位数之下。

2.1.4 盈利质量 · 收现比（倍）

指标定义：收现比 = 经营活动产生的现金流量净额 ÷ 营业总收入，单位「倍」。分子是净额，已扣经营现金流出，衡量每元收入最终沉淀下来的经营现金；与常见的「销售商品收到的现金 ÷ 营业收入」口径不同。相近的净现比分母为净利润，波动大、亏损年为负，跨期不可比，故此处以收入为分母。

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	0.14	0.14	0.12	0.11	0.09	0.10	0.10	0.08	0.11	0.13
行业七十五分位数	0.24	0.20	0.18	0.18	0.18	0.17	0.18	0.19	0.21	0.21

公司收现比十年在 0.08–0.14 倍之间，波幅不大但水平低：每元收入最终沉淀下来的经营现金不到 0.14 元。2020 年 0.09 倍、2023 年 0.08 倍为两个低点，2024、2025 连续回升至 0.13 倍。十年各年低于基准，差距 0.06–0.11 倍；基准同期从 0.24 倍小幅降到 0.21 倍并自 2023 年起回升，公司回升时点与基准一致（同为 2023 年触底），这一段标【行业 β，非公司 α】。

2.1.5 盈利价值 · 收入现金产出率（%）

指标定义：收入现金产出率 = 企业自由现金流 ÷ 营业总收入，单位「%」；企业自由现金流 = 经营活动现金流量净额 − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（简化口径）。反映收入转化为可自由支配现金的比例，即企业为股东提供现金回报的能力上限。

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	1.29	2.21	-0.90	-2.59	-6.13	-2.62	-3.80	-4.64	0.16	1.84
行业七十五分位数	13.25	11.95	9.59	10.09	9.12	9.47	8.71	8.98	10.80	12.66

这是十个指标中反差最大的一项。2016、2017 两年为正（1.29%、2.21%），2018–2023 连续六年为负，2020 年 -6.13% 为区间低点，说明这六年经营现金流不足以覆盖自身资本开支，自由现金流持续净流出；2024 年转正 0.16%，2025 年升至 1.84%。基准十年全程为正，区间 8.71%–13.25%，公司各年与基准差 11.20–15.25 个百分点。

2024、2025 的转正是连续两年的方向变化，且发生在基准同样上行的两年（基准 2024 +1.82、2025 +1.86 个百分点），公司升幅（+4.80、+1.68 个百分点）大于基准，超出的部分可归公司 α。但两年平均 1.00%，距基准 11.73% 仍有 10 个百分点以上的距离，绝对水平仍处在很低的位置。

2.2 增长维度

2.2.1 营业总收入增长率（%）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	16.02	26.69	34.45	14.72	6.02	28.70	12.66	-5.81	-0.80	1.45
行业七十五分位数	21.76	29.41	44.51	20.04	7.42	20.44	13.99	10.52	11.42	8.48

公司增速 2018 年 34.45% 为区间高点，此后 2019、2020 连续回落至 6.02%，2021 年反弹至 28.70%，2022 年 12.66%，2023 年首次转负 -5.81%，2024 年 -0.80%，2025 年 1.45%。整段走势是「高位回落—反弹—再回落—转负—低位徘徊」。

相对基准，2016–2020 连续五年低于，2021 年高于（+8.26 个百分点），2022–2025 连续四年低于。2023 年是错位最明显的一年：公司 -5.81% 而基准 +10.52%，差 16.33 个百分点，行业没有收缩而公司收缩，属公司 α 的负向部分。

2.2.2 归属母公司净利润增长率（%）

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	14.05	11.36	-13.33	22.66	10.27	29.28	-21.10	-36.04	16.08	21.69
行业七十五分位数	27.82	43.79	35.09	32.24	38.01	64.16	32.05	34.23	47.28	39.21

公司利润增速正负交替：2018 年 -13.33%、2022 年 -21.10%、2023 年 -36.04%（区间低点），2024 年 +16.08%、2025 年 +21.69%，连续两年正增长。基准十年全程为正，区间 27.82%–64.16%，公司各年均低于基准。

2024、2025 连续两年正增长，与 ROE、销售净利率、收现比、收入现金产出率的回升同向，五处证据一致指向 2023 年是整段的拐点年。但仍有一处反向：同期收入增速只有 -0.80% 与 1.45%，利润回升而收入未回升，回升的量级也只把 ROE 推回 7.03%，尚未回到 2021 年 12.37% 的水平。

2.3 风险维度

风险维度两个指标各管一层：权益乘数看负债相对净资产的整体规模，有息负债率看负债里有多少要付利息。规模大而结构轻（靠无息占款）与规模小而结构重（靠借款）风险含义不同，不可互相替代。

2.3.1 权益乘数（倍）

数据见 2.1.3。此处按风险含义再读一次：公司权益乘数十年从 2.03 倍升到 2.47 倍，2021 年 2.32 倍为近段低点，2022 年起连续三年抬升至 2024 年 2.48 倍，2025 年 2.47 倍基本走平。十年各年高于基准，差距从 2016 年的 0.04 倍扩大到 2024 年的 0.38 倍、2025 年的 0.30 倍。基准同期也在抬升（1.99→2.17 倍），抬升幅度 0.18 倍标【行业 β，非公司 α】，超出的约 0.26 倍归公司 α。

2.3.2 有息负债率（%）

指标定义：有息负债率 = 有息负债 ÷ 负债合计，单位「%」；有息负债 = 短期借款 + 应付短期债券 + 长期借款 + 应付债券 + 其他权益工具：永续债 + 长期应付款 + 一年内到期的非流动负债。衡量负债里有多少要付利息，与权益乘数互补：权益乘数看负债相对净资产的整体规模，有息负债率看负债本身的结构，两者同向抬升才算杠杆风险实打实加重。

主体	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
复星医药	64.40	64.75	62.79	58.91	62.75	52.53	55.61	58.15	58.44	60.19
行业七十五分位数	55.37	55.95	51.53	52.54	53.74	57.92	58.35	59.23	59.30	59.52

公司有息负债率自 2017 年 64.75% 下行到 2021 年 52.53% 的区间低点，此后连续四年抬升：2022 年 55.61%、2023 年 58.15%、2024 年 58.44%、2025 年 60.19%，累计回升 7.66 个百分点。相对基准，2016–2020 连续五年高于，2021–2024 连续四年低于，2025 年重新高于基准 0.67 个百分点。

按十年首尾比，公司从 64.40% 降到 60.19%（-4.21 个百分点）而基准从 55.37% 升到 59.52%（+4.15 个百分点），首尾方向相反，这段整体改善属公司 α。但近四年不能这么读：2021–2025 公司 +7.66 个百分点，基准同期 57.92%→59.52% 仅 +1.60 个百分点，公司抬升幅度远大于基准，且方向一致——这一段的抬升是基准同向变化之外的部分，归公司 α 的负向部分。

2.3.3 两指标合成读法

近四年（2022–2025）权益乘数与有息负债率同向抬升：权益乘数 2.39→2.47 倍，有息负债率 55.61%→60.19%。按风险读法，两者同向抬升意味着杠杆规模与负债结构同时恶化——不只是负债总量在扩大，负债中要付利息的部分占比也在提高，利息负担同步加重。这是判风险大的最硬依据。

另一处需要点出的背离：回报端（ROE、销售净利率、收现比、收入现金产出率）自 2023 年起改善，风险端两个指标同期抬升。回报改善与风险抬升同时发生，不能只取一边。

三、结论与风险

3.1 公司长期业绩比较结果

问题一：和同行比，长期业绩是高、持平还是低？

答：低。 依据是表 2.1.2（ROE）、2.1.3（杜邦三维）、2.1.4（收现比）、2.1.5（收入现金产出率）、2.2.1（收入增长率）、2.2.2（利润增长率）。

十个指标里，公司相对行业七十五分位数的位置是：营业总收入一项远高于，权益乘数一项十年全部高于，有息负债率六年高于，其余七项（ROE、销售净利率、总资产周转率、收现比、收入现金产出率、收入增长率、利润增长率）绝大多数年份在基准之下。ROE 十年仅一年高于基准、周转率十年零年高于基准、收现比与收入现金产出率十年零年高于基准、利润增长率十年零年高于基准。规模远高于同行与回报低于同行同时成立，取效率与回报口径判「低」。

问题二：和自己比，走势是向好、走平还是向坏，拐点在哪一年？

答：走平，拐点落在 2023 年。 依据是表 2.1.2（ROE）、2.1.3（销售净利率）、2.1.4（收现比）、2.1.5（收入现金产出率）、2.2.2（利润增长率）、2.2.1（收入增长率）、2.3.1（权益乘数）、2.3.2（有息负债率）。

回报端四项与利润增长率同在 2023 年触底，2024、2025 连续两年回升，单看回报端是向好；但收入端自 2022 年 439.52 亿见顶后连续三年横盘（414.00 / 410.67 / 416.62 亿），增长端未恢复；风险端两个指标同期抬升。三者相抵，整段统计期落「走平」，不把回报端两年的改善外推成整段向好。2023 年是五项指标共同的拐点年。

问题三：盈利模式主要靠什么驱动？

答：杠杆驱动。 依据是表 2.1.3 杜邦三维判定表。

销售净利率十年均值 12.71% 低于基准 14.93%，仅 2 年高于基准，不显著；总资产周转率十年均值 0.383 次低于基准 0.679 次，10 年零年高于基准，显著低于且稳定；权益乘数十年均值 2.362 倍高于基准 2.066 倍，10 年全部高于基准，显著高于且稳定。仅权益乘数一维成立，判「杠杆驱动」。

需要点明的是这是一次低效的杠杆驱动：杠杆十年高于同行，ROE 却十年低于同行，杠杆没有换来高于同行的净资产回报。

问题四：风险是大、中还是小？

答：大。 依据是表 2.3.1（权益乘数）、2.3.2（有息负债率）、2.2.1（收入增长率）、2.1.5（收入现金产出率）。

有息负债率自 2021 年 52.53% 的低点连续四年抬升至 2025 年 60.19%（+7.66 个百分点），并在 2025 年重新高于行业七十五分位数 59.52%；权益乘数自 2022 年起抬升，2024 年 2.48 倍为十年次高，2025 年 2.47 倍，十年始终高于基准且差距从 0.04 倍扩大到 0.30 倍。两者近四年同向抬升，杠杆规模与付息负债占比同时加重。叠加收入连续三年停滞、收入现金产出率十年有六年为负，判风险大。绝对数值（有息负债率 60.19%、权益乘数 2.47 倍）不构成判小的理由。

3.2 指标数据反映的风险

1. 杠杆与负债结构同步恶化（最硬）：2022–2025 权益乘数 2.39→2.47 倍，有息负债率 55.61%→60.19%，两者同向抬升。不是经营性无息占款扩张（那会是权益乘数升、有息负债率降），是付息负债占比在提高，利息负担随杠杆一同加重。
2. 收入端停滞：营业总收入 2022 年见顶后连续三年横盘，2023 年负增长，2024 年仍为负，2025 年仅 +1.45%；同期行业七十五分位数保持 8%–11% 的正增长，公司连续四年跑输基准。
3. 自由现金流刚转正、水平极低：收入现金产出率 2018–2023 连续六年为负，2024、2025 才转正至 0.16%、1.84%，与基准 10.80%、12.66% 仍有 10 个百分点以上差距。资本开支对经营现金的消耗是这十年的持续性特征，两年转正不足以确认趋势反转。
4. 盈利水平未回到前期位置：ROE 2025 年 7.03%，低于 2016 年 14.25% 的一半；销售净利率 10.20%，仅为 2016 年 22.02% 的 46%。两年回升后的位置仍低于统计期起点。
5. 周转率十年零年高于基准：总资产周转率 0.35–0.44 次，2025 年 0.35 次为区间低点之一，资产周转效率在同行分位上长期处于劣势。

四、跟踪清单

序号	跟踪指标	当前值（2025）	基准（2025）	触发阈值
1	有息负债率	60.19%（连续四年抬升，已高于基准）	59.52%	再连续两年抬升且突破 65%，或单年升幅超过 3 个百分点
2	权益乘数	2.47 倍	2.17 倍	突破 2018 年高点 2.49 倍，或与基准差距扩大到 0.40 倍以上
3	营业总收入	416.62 亿（连续三年横盘）	35.04 亿	2026 年收入跌破 410 亿，或收入增速再度转负
4	净资产收益率 ROE	7.03%（连续两年回升）	8.94%	2026 年回落至 6% 以下（改善中断），或与基准差距重新扩大到 3 个百分点以上
5	收入现金产出率	1.84%（2024 转正）	12.66%	2026 年重新转负，或连续两年低于 1%

数据来源：源自上市公司定期报告（2016–2025 年报），由 caplab 整理。

本分析由AI生成，不构成投资建议，关键数据需回原始文件复核。

统计揭示真相，比较发现价值